Замещающие облигации

Замещающие облигации (Replacement bonds) — это облигации российского эмитента, выпущенные по российскому праву взамен его еврооблигаций с сохранением первоначальных параметров: валюты номинала, размера купона, графика выплат и срока погашения. Номинал остаётся валютным (доллар или евро), но сами выплаты держатель получает в рублях по официальному курсу Банка России на дату расчётов.

Механизм появился в 2022 году, когда из-за санкций и блокировки расчётной инфраструктуры российские держатели евробондов перестали получать купоны через иностранные депозитарии. Деньги уходили в цепочку иностранных банков и застревали там. Первым выход нашёл «Газпром»: в сентябре 2022 года «Газпром капитал» начал обмен евробондов на локальные выпуски под поручительство материнской компании. На сленге частных инвесторов такие бумаги называют «замещайками», а отдельную эмиссию называют замещающим выпуском.

Как запускали замещение валютного долга

Правовая основа складывалась в несколько этапов, и каждый следующий документ ужесточал требования к компаниям. Базу заложил президентский указ № 430 от 5 июля 2022 года вместе с федеральным законом № 292-ФЗ: они разрешили российским заёмщикам исполнять обязательства перед локальными держателями евробондов через выпуск собственных бумаг. Поначалу замещение было правом компании, через год стало обязанностью.

По правилам обязательного замещения параметры новой бумаги должны были полностью повторять исходный евробонд: срок, доход, купонный календарь, номинал. Если держатель отказывался от обмена, заёмщик исполнял обязательства деньгами в порядке, который определял совет директоров ЦБ РФ. Отдельным компаниям, например «Газпрому» и «Северстали», правительственная комиссия разрешала не замещать часть оставшихся в локальном периметре выпусков. Дополнительные размещения по уже выпущенным сериям закон позволял проводить неограниченное число раз, чтобы постепенно подтянуть весь объём долга.

Как держатель получает доход

Главная особенность инструмента — расщепление валюты учёта и валюты расчёта. Номинал и купон зафиксированы в долларах или евро, поэтому доход привязан к курсу: при ослаблении рубля рублёвая сумма выплаты растёт. Но на счёт держатель получает именно рубли, пересчитанные по курсу Банка России на дату расчётов, а не наличную валюту.

Размер купона и календарь выплат совпадают с исходным евробондом один в один. Если по валютному выпуску полагался купон 60 $ дважды в год, то и по замещающей бумаге придёт эквивалент 60 $ в рублях по курсу на день расчёта. Срок погашения, частота купонов и порядок амортизации переносятся без изменений. По сути инвестор продолжает держать тот же долг того же заёмщика, только облигация, выпущенная по международному праву, превратилась во внутреннюю по российскому праву и обслуживается через НРД.

Для текущего держателя замороженного евробонда обмен выглядит просто. Эмитент через брокера или депозитарий собирает оферты, инвестор подаёт заявку на участие, и взамен старой бумаги на счёт зачисляется замещающая облигация с теми же условиями. После этого платёж больше не теряется в цепочке иностранных депозитариев, а доходит до счёта в российском контуре. Тем, кто не держал исходный выпуск, доступен вторичный рынок: после размещения замещайки торгуются на бирже, и купить их можно через обычного брокера, как любую другую облигацию.

Замещение суверенных евробондов

Дольше всего откладывалось замещение государственного долга. У Минфина в обращении оставалось около полутора десятков выпусков суверенных евробондов, и министерство несколько раз переносило сроки. Завершилось замещение только 5 декабря 2024 года по указу № 677: ведомство заместило суверенные евробонды России на сумму свыше 40 млрд $. Это почти удвоило объём валютных облигаций на внутреннем рынке.

• Замещению подлежали 13 выпусков: девять в долларах и четыре в евро.

• Обмен шёл в соотношении 1:1, без оплаты деньгами, по принципу одна замещающая бумага за одну замещаемую.

• Право на замену получили держатели, купившие суверенные бумаги до 12 сентября 2024 года включительно.

До этого сегмент держался на корпоративных размещениях. После «Газпрома», который в ноябре 2022 года закрыл первый евровый выпуск почти на 440 млн €, свои бумаги разместили «Лукойл», «Норникель» и крупные банки. Корпоративный сегмент к моменту суверенного замещения насчитывал десятки выпусков разных эмитентов. Государственные бумаги дали рынку недостающий ориентир, валютную кривую доходности, по которой стало возможно оценивать справедливую цену корпоративных выпусков и сравнивать бумаги между собой. Часть держателей суверенных евробондов в замещении не участвовала, поэтому исходные выпуски полностью с рынка не исчезли.

На что смотреть перед покупкой

Замещающая облигация снимает инфраструктурный риск, но не превращается в безрисковый валютный вклад. Перед покупкой стоит взвесить несколько факторов.

• Кредитный риск заёмщика. Это долг конкретной компании, и при дефолте держатель встаёт в общую очередь кредиторов наравне с остальными.

• Ликвидность. Отдельные выпуски торгуются редко, разница между ценой покупки и продажи широкая, выйти из позиции крупным объёмом без потери в цене сложно.

• Валюта расчётов. Наличной валюты на руках нет: при укреплении рубля рублёвая доходность снижается, а конвертировать выплату в доллары или евро держателю приходится самому.

• Налог на купон. Купонный доход облагается НДФЛ 13% (15% сверх годового лимита), как по любым другим бумагам.

• Курсовая разница. Для корпоративных выпусков НДФЛ с валютной переоценки отменён, а льгота долгосрочного владения возвращена; по суверенным бумагам в 2024 году возникали налоговые споры из-за неточностей в формулировках кодекса.

Решающий параметр — кредитное качество компании. Привязка к валюте защищает от ослабления рубля, но не от проблем самого заёмщика, поэтому высокая доходность отдельных выпусков почти всегда означает повышенный риск, а не подарок рынка. По этой же причине замещайки подходят инвестору, который хочет защитить часть капитала от ослабления рубля, но держит активы в российском контуре и не готов выводить их за границу.

Порог входа невысокий, около одной бумаги номиналом 1 000 $ или 1 000 €. Логика выбора такая же, как для любого долга: кредитный профиль компании, график погашения и реальная ликвидность конкретной серии важнее красивой цифры доходности к погашению. Для тех, кто держит бумагу дольше трёх лет, добавляется льгота долгосрочного владения, которая при погашении снижает или полностью убирает налог с положительного результата. По совокупности параметров замещающие облигации заняли место валютного депозита, которого российский рынок лишился вместе с доступом к иностранным банкам.