Ковенанты
Ковенанты (Covenants) — это закреплённые в эмиссионной документации обязательства и ограничения эмитента, нарушение которых даёт владельцам облигаций право требовать досрочного погашения бумаг. Ковенанты защищают кредитора: пока компания соблюдает оговорённые условия, она свободно пользуется привлечёнными деньгами, а при ухудшении финансового положения инвестор получает законный способ выйти из долга раньше срока.
Термин пришёл из англоязычной практики синдицированного кредитования и закрепился на российском долговом рынке вместе с ростом корпоративных облигаций. Особенно заметной тема стала в 2015 году, когда понижение агентством Standard & Poor's суверенного рейтинга России до неинвестиционного уровня создало для ряда компаний риск досрочного истребования долга по кредитам и облигациям с ковенантом на кредитный рейтинг. Сегодня ковенанты прописывают в условиях большинства корпоративных выпусков, и от их состава зависит, насколько на деле защищены деньги инвестора.
Виды ковенантов
Ковенанты делят на три группы по тому, что именно они предписывают эмитенту. В одном выпуске обычно сочетаются все три.
Финансовые ковенанты задают предельные значения показателей: уровень долговой нагрузки, минимальную прибыль, коэффициенты ликвидности. Их выполнение проверяется по отчётности на каждую отчётную дату.
Обязывающие ковенанты требуют от эмитента активных действий, например вовремя раскрывать отчётность по МСФО и РСБУ, поддерживать кредитный рейтинг, сообщать о существенных событиях и о самом факте нарушения условий выпуска.
Запрещающие ковенанты ограничивают действия компании: отчуждение ключевых активов, крупные сделки, смену контролирующего собственника, выплату чрезмерных дивидендов в ущерб обслуживанию долга.
Отдельно стоит кросс-дефолт: нарушение обязательств эмитента по любому другому займу автоматически считается нарушением и по текущему выпуску. Этот механизм связывает все долги компании в единую систему, где проблема с одним кредитором запускает требования всех остальных, и не даёт эмитенту обслуживать одних держателей в ущерб другим.
Финансовые ковенанты и их пороги
Финансовые ковенанты переводят устойчивость компании в конкретные числа, которые легко проверить по отчётности. Чаще всего в российских выпусках встречаются несколько показателей с типовыми пороговыми значениями.
Пороги подбирают под отрасль: для капиталоёмкого бизнеса с длинным циклом допустимый уровень Долг / EBITDA выше, чем для торговой компании с быстрым оборотом. Нарушение даже одного из показателей по итогам отчётного периода обычно открывает инвесторам право на досрочное погашение, поэтому компании следят за коэффициентами заранее и иногда придерживают новые займы, чтобы не пробить порог.
Нарушение ковенанта и пределы защиты
Нарушение ковенанта не означает автоматического дефолта. Сначала эмитент или представитель владельцев облигаций обязан публично раскрыть сам факт нарушения, после чего у инвесторов возникает право предъявить бумаги к досрочному погашению, как правило по номиналу. Это именно право, а не обязанность: если рыночная цена облигации выше номинала, держателю выгоднее остаться в бумаге и не пользоваться офертой.
Центральную функцию в российской схеме выполняет представитель владельцев облигаций. Он контролирует соблюдение условий выпуска, получает от эмитента отчёт о ковенантах и в случае нарушения действует от имени всех держателей сразу, что особенно важно для распылённой розничной базы инвесторов, которым поодиночке сложно отстаивать свои права. На практике часть нарушений носит технический характер, когда эмитент, например, опоздал с публикацией отчётности или временно превысил норматив из-за разовой сделки. В таких случаях стороны нередко договариваются об отказе инвесторов от права требования в обмен на повышение ставки купона или дополнительное обеспечение, и выпуск продолжает обращаться без досрочного погашения.
Ковенанты снижают риск кредитора, но не устраняют его. Они описывают границы поведения эмитента, а не его реальную платёжеспособность, и у механизма есть слабые места.
Право досрочного погашения бесполезно, если у компании уже нет денег: формально инвестор может потребовать выкуп, но фактически встаёт в очередь кредиторов вместе с остальными.
Высокодоходные облигации низкого кредитного качества часто выпускаются с минимальным набором ковенантов или вовсе без них, и именно у самых рискованных бумаг защиты меньше всего.
Финансовые показатели рассчитываются по отчётности с задержкой, поэтому нарушение становится видимым уже после того, как положение компании ухудшилось.
Сложные формулировки в документации трудно отследить рядовому инвестору, и без специального мониторинга факт нарушения легко пропустить.
Отслеживать ковенанты приходится самому инвестору либо доверять это представителю владельцев облигаций. Перед покупкой выпуска условия эмиссии стоит читать в части досрочного погашения по требованию владельцев: именно там перечислены ковенанты, и их отсутствие у доходной бумаги говорит о риске не меньше, чем сам размер купона.
Ковенанты на российском долговом рынке
На МосБирже ковенанты по конкретному выпуску ищут в эмиссионной документации, в разделе об основаниях досрочного погашения по требованию владельцев.
Типичный набор в российском корпоративном выпуске выглядит так: кросс-дефолт на сумму от нескольких сотен миллионов рублей, обязанность раскрывать отчётность по МСФО, запрет на передачу значительной доли активов другому лицу и оговорка об отзыве или понижении рейтинга российского агентства. Например, по ряду выпусков застройщиков и компаний среднего эшелона нарушением прямо признаётся отзыв кредитного рейтинга без замены на новый или передача более чем пятой части активов группы. Для частного инвестора практический вывод простой: чем выше заявленная доходность облигации, тем внимательнее нужно проверять, какими ковенантами она обеспечена. Сильный набор финансовых и запрещающих ковенантов отчасти компенсирует кредитный риск, а их отсутствие у бумаги с двузначной доходностью означает, что весь риск дефолта эмитента инвестор несёт без страховки.
