ADR
ADR (American Depositary Receipt, американская депозитарная расписка) — это ценная бумага, которую американский банк-депозитарий выпускает на акции иностранной компании, чтобы те могли обращаться на биржах США в долларах, как обычные американские акции.
Сама иностранная акция при этом остаётся в стране эмитента на хранении у банка-хранителя, а инвестор в США владеет распиской, которая удостоверяет право на эту акцию. Дивиденды по ADR пересчитываются в доллары, а торговля идёт в часы американской сессии. Первую такую расписку банк J.P. Morgan выпустил ещё в 1927 году на акции британского ритейлера Selfridges. Для российского инвестора тема ADR во многом утратила практический смысл после 2022 года, когда расписки отечественных компаний начали принудительно конвертировать в локальные акции.
Как работает ADR
За выпуском ADR стоит банк-депозитарий, обычно один из крупных международных банков. Он организует всю цепочку, по которой иностранная акция превращается в торгуемую на бирже США расписку.
Схема в упрощённом виде выглядит так:
банк-депозитарий через местного хранителя выкупает акции иностранной компании и становится их номинальным держателем;
на эти акции он выпускает депозитарные расписки и размещает их на американской площадке;
инвесторы покупают и продают расписки в долларах, а банк берёт на себя учёт, валютные операции и налоговые вопросы.
Одна расписка может соответствовать одной акции, нескольким акциям или их доле, и это соотношение фиксируется при выпуске. Сами депонированные акции, стоящие за распиской, называют американскими депозитарными акциями. Дивиденды эмитент перечисляет банку в своей валюте, а тот распределяет их держателям расписок уже в долларах.
Создание и погашение расписок устроено симметрично. Когда спрос на расписку в США растёт, участник рынка покупает базовые акции на домашней бирже, передаёт их банку-хранителю, и депозитарий выпускает под них новые расписки. При обратной операции инвестор сдаёт расписку, депозитарий её аннулирует, а высвобожденные акции возвращаются в обращение на домашнем рынке. Такой обмен удерживает котировку расписки вблизи стоимости базовой бумаги: когда расписка торгуется заметно дороже акции, выпускать новые расписки становится выгодно, и разрыв закрывается.
Соотношение между распиской и акцией подбирают так, чтобы цена расписки попадала в привычный для американского инвестора диапазон. Если акция на домашнем рынке стоит слишком дёшево, одной расписке сопоставляют сразу несколько акций; если слишком дорого, расписке соответствует доля акции.
Для американского инвестора такая конструкция упрощает доступ к зарубежным компаниям. Расписку можно купить через обычный брокерский счёт, без открытия счёта за рубежом и операций в чужой валюте; расчёты и хранение идут по привычным правилам американского рынка, а дивиденды приходят в долларах. Эмитенту инструмент даёт круг новых инвесторов и повышает узнаваемость бумаги на крупнейшем фондовом рынке мира.
Уровни и виды ADR
Расписки различаются по тому, кто инициировал выпуск и на какой площадке они торгуются. Спонсируемые ADR компания выпускает сама по соглашению с банком; неспонсируемые банк выпускает по своей инициативе, без участия эмитента. Спонсируемые расписки делятся на три уровня.
Чем выше уровень, тем строже требования к раскрытию информации и тем шире доступ к американским инвесторам. Уровень III — единственный, который позволяет компании привлечь на рынке США новый капитал; остальные уровни лишь обеспечивают обращение уже выпущенных бумаг.
Различие между спонсируемыми и неспонсируемыми расписками сказывается на положении инвестора. По спонсируемой программе эмитент работает с одним банком, передаёт ему отчётность и участвует в корпоративных действиях, поэтому держатель расписки получает дивиденды и информацию предсказуемо. Неспонсируемые расписки разные банки могут выпускать на одни и те же акции независимо друг от друга, а сама компания не несёт перед их владельцами обязательств по раскрытию.
Глубина отчётности тоже растёт с уровнем. Расписки первого уровня обращаются на внебиржевом рынке и освобождены от большей части требований Комиссии по ценным бумагам и биржам США, поэтому компании используют их для недорогого присутствия на американском рынке. Второй и третий уровни требуют регистрации в SEC и отчётности по американским стандартам: это обходится дороже, но открывает доступ к биржевым площадкам и широкому кругу инвесторов.
ADR и GDR: в чём разница
ADR — частный случай более широкого понятия депозитарной расписки. Если расписка выпущена для обращения на американском рынке, это ADR; если она рассчитана на международные или европейские площадки, например Лондонскую или Франкфуртскую биржу, её называют GDR, глобальной депозитарной распиской. Механика у обоих видов одинаковая: банк-депозитарий хранит акции и выпускает на них бумаги. Различаются рынок обращения и применимое регулирование.
GDR оказались удобны для компаний, которым нужен был зарубежный капитал без полной регистрации на американской бирже. Расписки размещали среди крупных институциональных инвесторов: в США такие сделки проводят по правилу 144A для квалифицированных институциональных покупателей, а за пределами США — по Положению S. Этот формат позволял привлекать средства международных фондов и банков, обходясь без отчётности по американским стандартам в полном объёме, поэтому большинство российских эмитентов выходило на капитал именно через лондонские GDR, а не через расписки третьего уровня в США.
Российские компании до 2022 года активно использовали этот инструмент для выхода на зарубежных инвесторов. Газпром, Лукойл, Сбербанк, Норникель и другие крупные эмитенты размещали депозитарные расписки на Лондонской фондовой бирже, а у части компаний, например МТС и Мечела, были и ADR на американских площадках. Это давало доступ к иностранному капиталу и повышало ликвидность бумаг, но одновременно встраивало российские активы в иностранную учётную инфраструктуру, и именно это обернулось проблемой после введения санкций.
Риски депозитарных расписок
Расписка удобна, но добавляет к обычным рискам акции ещё несколько собственных.
Инфраструктурный риск. Права на расписку учитываются в цепочке иностранных депозитариев, и сбой или санкции в любом звене способны заблокировать актив, что и произошло с российскими бумагами в 2022 году.
Валютный риск. Расписка и дивиденды номинированы в долларах, поэтому к риску самой акции добавляется колебание валютного курса.
Разрыв в цене. Котировка расписки и цена базовой акции на домашнем рынке могут расходиться из-за разницы в спросе, валюте и времени торгов.
Различие в правах. Держатель расписки нередко имеет более ограниченные права голоса, чем прямой владелец акции.
Ликвидность уровня I. Расписки внебиржевого уровня торгуются редко, и выйти из позиции по нужной цене бывает сложно.
Издержки. Банк-депозитарий удерживает плату за обслуживание программы, а налогообложение дивидендов зависит от соглашений между странами.
Большую часть времени эти риски невелики, и десятилетиями расписки работали как удобный мост между рынками. Но события 2022 года показали, что инфраструктурный риск, казавшийся теоретическим, способен реализоваться разом для целого класса бумаг.
Что стало с расписками российских компаний
После февраля 2022 года иностранная инфраструктура для российских расписок фактически перестала работать: торги остановились, а права по бумагам оказались заморожены из-за санкций против национального расчётного депозитария и разрыва связей с зарубежными учётными системами.
В апреле 2022 года вступил в силу закон № 114-ФЗ, который запретил российским эмитентам размещать депозитарные расписки на иностранных биржах и обязал провести делистинг действующих программ. Компании, желавшие сохранить расписки за рубежом, должны были получить разрешение правительственной комиссии, и такие исключения остались единичными.
Летом 2022 года приняли отдельный закон о конвертации. Расписки, права на которые учитывались в российских депозитариях, переводились в акции автоматически. Для бумаг, купленных за рубежом и застрявших в заблокированной иностранной инфраструктуре, ввели механизм принудительной конвертации по заявлению владельца, позволявший получить акции в обход недоступного звена цепочки. Срок подачи заявлений на принудительную конвертацию позже продлили до 120 дней. Владельцы расписок, чьи права хранились внутри российского контура, получили акции относительно быстро; для бумаг, застрявших за рубежом, процесс растянулся и зависел от того, удавалось ли подтвердить права на конкретную позицию.
В результате почти все ADR и GDR российских компаний превратились в обыкновенные акции на МосБирже, а сам инструмент для отечественного инвестора сегодня сохраняет в основном исторический и теоретический интерес. Эпизод 2022 года стал наглядным напоминанием: расписка наследует и цену базовой акции, и устойчивость инфраструктуры, через которую она выпущена.
