GDR

GDR (Global Depositary Receipt, глобальная депозитарная расписка) — это обращающийся на бирже сертификат, который удостоверяет право его владельца на определённое число акций иностранной компании, переданных на хранение в банк-кастодиан. Расписку выпускает банк-депозитарий, торгуется она на зарубежных площадках в долларах или евро, а сами акции при этом остаются в стране эмитента.

Главный смысл инструмента в том, что компания получает доступ к международному капиталу, не проходя прямой листинг на иностранной бирже со всеми его требованиями к отчётности и корпоративному управлению. Исторически основными площадками для GDR были Лондонская фондовая биржа (LSE), Франкфуртская биржа Deutsche Börse и Люксембургская биржа. Российские эмитенты, среди них Сбербанк, Газпром и ЛУКОЙЛ, активно использовали расписки в 2000-х и 2010-х годах для привлечения западных инвесторов.

Как банк выпускает расписку

Схема выпуска одинакова для расписок любого типа. Компания договаривается с крупным международным банком-депозитарием: чаще всего эту роль играли BNY Mellon, Citibank, JPMorgan или Deutsche Bank. Эмитент переводит часть своих акций в локальный банк-кастодиан, который хранит их на отдельном счёте. Под этот заблокированный пакет депозитарий эмитирует расписки и выводит их на зарубежную биржу.

Одна расписка соответствует фиксированному числу базовых акций, и это соотношение задаётся заранее: расписка может приходиться на одну акцию, на несколько или, наоборот, дробиться. Так цену расписки подгоняют под привычный для иностранного инвестора ценовой диапазон. Дивиденды компания платит в локальной валюте, а депозитарий конвертирует их и распределяет держателям расписок уже в долларах или евро, удерживая свою комиссию.

Для инвестора расписка внешне ведёт себя как обычная акция: ею торгуют в течение дня, по ней приходят дивиденды, она повторяет движение цены базовой бумаги. Но юридически держатель владеет не акцией, а обязательством депозитария, и эта разница становится критичной, когда инфраструктура даёт сбой.

GDR, ADR и локальные акции: в чём разница

Расписки делятся на два больших класса по тому, на каком рынке они обращаются. ADR (American Depositary Receipt) выпускаются для американского рынка и торгуются на NYSE, Nasdaq или внебиржевом рынке США. GDR ориентированы на международные площадки за пределами США, прежде всего европейские.

На практике граница подвижна: одна и та же компания могла одновременно иметь локальные акции на домашней бирже, ADR в США и GDR в Лондоне. Часть глобальных программ размещалась сразу в нескольких юрисдикциях, поэтому деление на ADR и GDR описывает скорее целевой рынок, чем принципиально разные конструкции.

Зачем расписки эмитентам и инвесторам

Расписки решали конкретные задачи для обеих сторон. Для компании это был способ выйти за пределы домашнего рынка, для инвестора — способ купить иностранную бумагу, не открывая счёт за рубежом.

• Доступ к капиталу: эмитент привлекал деньги западных фондов, которым устав запрещал покупать бумаги напрямую на развивающихся рынках

• Ликвидность и оценка: листинг в Лондоне добавлял компании узнаваемости и нередко более высокую оценку, чем на домашней площадке

• Валюта расчётов: инвестор получал бумагу в долларах или евро и не нёс прямого риска по экзотической валюте

• Привычная инфраструктура: расписку покупали через своего брокера на знакомой бирже, без выхода на иностранный депозитарий

• Обход ограничений: ряд институциональных инвесторов по мандату мог держать только бумаги, торгующиеся на бирже развитого рынка

Удобство расписок держалось на допущении, что инфраструктура работает бесперебойно. Пока цепочка «эмитент → кастодиан → депозитарий → биржа» цела, расписка почти неотличима от акции. Как только хоть одно звено выпадает, владелец остаётся с правом требования к банку, а не с самой бумагой.

Риски депозитарных расписок

Главный риск расписки структурный: это производный инструмент поверх акции, а не сама акция. Между инвестором и его долей в компании стоят депозитарий, кастодиан и трансграничная учётная система, и каждое звено добавляет собственную точку отказа:

• Инфраструктурный и санкционный: депозитарий или биржа могут приостановить операции по решению регулятора либо из-за санкций

• Ценовой: в моменты стресса арбитраж между распиской и локальной акцией ломается, и расписка торгуется с дисконтом или премией к базовой бумаге

• Валютный и налоговый: выплаты идут через конвертацию, а дивиденды в отдельных случаях облагаются налогом дважды

Банк-депозитарий остаётся коммерческой организацией, и при изменении регуляторной или политической обстановки он может свернуть программу, заморозить операции или прекратить выплату дивидендов. Для расписок российских компаний все эти риски реализовались одновременно в 2022 году.

Что стало с расписками российских компаний

После февраля 2022 года инфраструктура расписок на российские акции остановилась. С 3 марта 2022 года Лондонская фондовая биржа приостановила торги депозитарными расписками российских компаний на неопределённый срок; так же поступили площадки в США и Германии.

В апреле был принят Федеральный закон № 114-ФЗ, вступивший в силу 27 апреля 2022 года. Он запретил российским эмитентам размещать расписки на зарубежных биржах и обязал провести их делистинг с последующей конвертацией в локальные акции. Компании, которые хотели сохранить программу, должны были до начала мая получить разрешение правительственной комиссии: заявки Газпрома и Магнита были отклонены. По оценке Ассоциации профессиональных инвесторов, реформа затронула держателей бумаг около 27 компаний, у которых расписками было представлено в среднем порядка 15% уставного капитала.

Для инвестора это означало принудительную конвертацию: расписка превращалась в локальную акцию на счёте в российском депозитарии. Тем, чьи бумаги хранились в зарубежной учётной системе, конвертация давалась тяжело, она растянулась на месяцы и упёрлась в санкционные ограничения и блокировку моста между НРД и европейскими депозитариями. История расписок наглядно показала разницу между правом на акцию и самой акцией: пока инфраструктура работает, она незаметна, а в кризис именно она решает, доберётся инвестор до своей бумаги или нет.