ROCE
ROCE (Return on Capital Employed, рентабельность задействованного капитала) — это отношение операционной прибыли до вычета процентов и налогов к капиталу, задействованному в бизнесе. Показатель измеряет, насколько эффективно компания использует весь долгосрочный капитал, и собственный, и заёмный, для получения операционной прибыли.
ROCE удобен тем, что оценивает работу бизнеса до того, как в дело вмешиваются налоги и стоимость заёмных денег. Это делает его подходящим для сравнения компаний с разной долговой нагрузкой и из капиталоёмких отраслей, где в активы вложены огромные суммы. Аналитики используют ROCE как быстрый способ отсеять бизнес, который много вкладывает, но мало зарабатывает на вложенном капитале. По духу он близок к рентабельности активов, но смотрит не на всё имущество, а только на капитал, задействованный надолго, и потому точнее отвечает на вопрос об эффективности именно долгосрочных вложений.
Как считается ROCE
Формула выглядит так: ROCE = операционная прибыль (EBIT) ÷ задействованный капитал × 100%. В числителе стоит прибыль от основной деятельности до того, как из неё удержаны проценты по кредитам и налоги.
Задействованный капитал в знаменателе считают одним из двух эквивалентных способов:
все активы минус текущие обязательства;
собственный капитал плюс долгосрочные обязательства.
Оба способа дают одно и то же число, потому что это просто две стороны балансового тождества: то, чем компания владеет за вычетом краткосрочных долгов, равно тому, что в неё вложено на долгий срок. Поскольку числитель берётся до налога и процентов, ROCE показывает чистую операционную отдачу, не искажённую ни налоговым режимом страны, ни ставкой по конкретным кредитам компании. Именно это делает его удобным для сравнения компаний из разных юрисдикций и с разной долговой нагрузкой.
EBIT для числителя берут из отчёта о финансовых результатах: это прибыль от продаж до строки с процентами и налогом на прибыль. Важно не путать её с чистой прибылью, которая стоит ниже и уже очищена от этих статей. Если в отчёте EBIT прямо не выделен, его собирают, прибавляя к операционной прибыли разовые операционные доходы и вычитая разовые расходы, чтобы числитель отражал устойчивую способность бизнеса зарабатывать, а не случайные колебания одного года. По той же причине задействованный капитал чаще берут усреднённым за период, по полусумме на начало и конец года: прибыль зарабатывается все двенадцать месяцев, а баланс фиксирует только одну отчётную дату, и при резком росте или сокращении активов расчёт по конечной цифре исказит картину.
ROCE против ROIC: в чём разница
ROCE и ROIC звучат и считаются похоже, поэтому их постоянно путают. Разница кроется в том, какую прибыль и какой капитал берут в расчёт.
Разница видна на числах. Пусть EBIT компании равен 200 млн ₽, ставка налога 25%, задействованный капитал 1 млрд ₽, а инвестированный капитал после вычета лишних денег 900 млн ₽. Тогда ROCE составит 20%, а более строгий показатель с прибылью после налога окажется ниже, около 16,7%, потому что в его числителе стоит уже 150 млн ₽. Для беглого сравнения нескольких компаний одного сектора удобнее ROCE, который считается за минуту по открытой отчётности. Для строгой оценки создания стоимости берут показатель с прибылью после налога и очищенным капиталом. Грубее не значит хуже: ROCE проигрывает в точности, но выигрывает в скорости и прозрачности.
Разрыв между двумя показателями растёт там, где выше налоговая нагрузка и больше лишних денег на балансе. У компании с тяжёлой денежной подушкой ROIC заметно ниже ROCE, потому что неработающие деньги из его знаменателя вычитают. Поэтому два показателя удобно читать вместе: ROCE даёт быструю картину, а сравнение его с более строгим показателем подсказывает, насколько баланс компании засорён неоперационными статьями.
Где ROCE особенно полезен
ROCE раскрывается на капиталоёмких отраслях: электроэнергетике, нефтегазе, металлургии, телекоме, транспорте. У таких компаний на балансе заморожены дорогие основные средства, будь то трубопроводы, сети, заводы или флот, и ROCE прямо отвечает на вопрос, окупается ли весь этот капитал операционной прибылью. За эту способность отсекать капиталоёмкие, но малоэффективные бизнесы показатель любят сторонники подхода к инвестициям через качество компании.
Для бизнеса с тонкими материальными активами вроде разработки ПО или консалтинга показатель почти бесполезен: задействованного капитала мало, и ROCE получается астрономическим, ничего по сути не объясняя. А вот сравнивать между собой капиталоёмких гигантов российского рынка по ROCE логично, он сразу показывает, кто из них выжимает из вложенных триллионов больше операционной прибыли. Как и у других метрик рентабельности, значение за один год малоинформативно: смотреть нужно тренд за несколько лет, потому что крупные инвестпроекты сначала раздувают капитал и проседают по отдаче, а прибыль от них приходит позже.
ROCE полезен ещё и тем, что его, как и ROA, можно разложить на два множителя: операционную маржу и оборачиваемость задействованного капитала. Низкий ROCE сразу подсказывает, где искать причину. Если маржа в норме, а оборачиваемость низкая, капитал заморожен в недозагруженных мощностях. Если оборачиваемость приличная, а маржа тонкая, бизнес работает на пределе по ценам и издержкам. В капиталоёмких отраслях чаще встречается первая болезнь, и именно её ROCE выявляет лучше всего.
Ограничения ROCE
При всей наглядности ROCE остаётся приблизительным инструментом со своими слабыми местами.
Обращён в прошлое: показатель считается по уже сделанным вложениям и ничего не говорит об отдаче новых проектов.
EBIT игнорирует налоги: у компаний из юрисдикций с разной налоговой нагрузкой одинаковый ROCE означает разную реальную доходность для акционера.
Заниженная база у старых активов: зрелая компания с давно самортизированным оборудованием показывает завышенный ROCE, и это не делает её эффективнее молодого конкурента с новыми мощностями.
Не подходит финансовым компаниям: у банков и страховщиков структура баланса другая, и понятие задействованного капитала к ним не применяют.
Чувствителен к деньгам на балансе: крупный денежный запас раздувает капитал и занижает ROCE, хотя на операционную работу это не влияет.
Скачки от крупных проектов: ввод большого актива разом увеличивает задействованный капитал, и ROCE проседает на год-другой, пока новый объект не выйдет на полную отдачу, что легко принять за ухудшение бизнеса.
Из-за этих особенностей ROCE используют не как приговор, а как первый фильтр, за которым следует более глубокий разбор отчётности и сравнение с конкурентами того же сектора. Удобнее всего читать его рядом с показателем после налога и очищенного капитала: если оба держатся высоко и движутся в одну сторону, картина устойчива, а если они заметно расходятся, это сигнал поискать причину в налоговой нагрузке, лишних деньгах на балансе или разовых статьях. Сам по себе ROCE отвечает на один вопрос, насколько щедро задействованный капитал отдаёт операционной прибылью, и для этого вопроса он остаётся одним из самых быстрых и честных инструментов.
ROCE для капиталоёмких компаний на практике
ROCE раскрывается на компаниях, которые держат на балансе дорогие основные средства, и почти не нужен там, где их нет.
Читать его осмысленно только в связке со стоимостью капитала. Если ROCE капиталоёмкого бизнеса ниже того, во что обходится привлечение денег, проект уничтожает стоимость, как бы ни росла выручка: компания просто перекладывает чужой дорогой капитал в активы, которые не отбивают его цену. При высокой ключевой ставке, которая тянет вверх стоимость финансирования, эта планка для российских капиталоёмких отраслей особенно высока, и проекты, выглядевшие выгодными при дешёвых деньгах, перестают окупаться.
Сравнение выглядит так. Пусть капиталоёмкая компания показывает ROCE 16%. При дешёвых деньгах и стоимости капитала около 9% это здоровый бизнес с заметным запасом. Но если ключевая ставка поднимает стоимость капитала к 18%, тот же ROCE 16% означает, что компания зарабатывает на вложенном капитале меньше, чем платит за него, и каждый новый инвестпроект при таких условиях разрушает стоимость. Цифра ROCE не изменилась, а вывод о бизнесе перевернулся, потому что сдвинулась планка. Поэтому практический подход один: брать ROCE за три–пять лет подряд, сравнивать с прямыми конкурентами того же сектора и с текущей стоимостью капитала, а не радоваться единичной красивой цифре из годового отчёта.
