Пузырь доткомов

Пузырь доткомов (Dot-com bubble) — это спекулятивный рост акций интернет-компаний на фондовом рынке США во второй половине 1990-х годов, который сменился обвалом 2000–2002 годов. Индекс Nasdaq Composite закрылся на рекорде 5 048,62 пункта 10 марта 2000 года, а 9 октября 2002 года опустился до 1 114,11 пункта, потеряв около 78%.

Слово «дотком» происходит от окончания .com в адресе сайта (сокращение от commercial): так называли компании, чей бизнес строился вокруг интернета. Britannica датирует пузырь 1995–2000 годами и пишет, что за это время индекс вырос почти в семь раз, с 743 до 5 048 пунктов. Эпизод стал хрестоматийным примером того, как пузырь на рынке акций надувается вокруг новой технологии: сама технология оказалась настоящей, а цены компаний ушли далеко вперёд их доходов.

Как надувался пузырь доткомов

Точкой отсчёта часто называют IPO Netscape 9 августа 1995 года. Компания разместила акции по 28 $, хотя сначала планировала цену вдвое ниже, а в первый день бумаги открылись на 71 $ и закрылись на 58,25 $. Рынок увидел, что молодая интернет-компания может стоить около 2,9 млрд $ уже в день выхода на биржу, и следующие годы прошли под знаком таких размещений.

Предупреждение прозвучало задолго до пика. 5 декабря 1996 года председатель ФРС Алан Гринспен в речи в Американском институте предпринимательства задал вопрос, как понять, что «иррациональный оптимизм» чрезмерно поднял цены активов. Фраза стала крылатой, а рост продолжался ещё больше трёх лет. Осенью 1998 года, после спасения хедж-фонда LTCM, ФРС трижды снизила ставку: 29 сентября до 5,25%, 15 октября до 5% и 17 ноября до 4,75%. Дешёвые деньги пришлись на самую горячую фазу. По расчёту Nasdaq, на 31 декабря 1999 года P/E индекса Nasdaq-100 составлял 104, у половины крупнейших компаний индекса он превышал 100, у Yahoo составлял около 2 000. Циклически скорректированный P/E Роберта Шиллера для S&P 500 в декабре 1999 года достиг 44,2 при 32,6 на пике 1929 года.

Не все исследователи согласны, что пузырь длился все 1995–2000 годы. Экономисты Брэдфорд Делонг и Конрад Магин в работе для NBER 2006 года нашли мало признаков того, что рынок акций США в целом был в значительном пузыре примерно до 1998 года. По их оценке, пузырь стал значительным примерно с 1998 года, то есть перегрев был поздним.

Хронология обвала

Обвал шёл не одним днём, а волнами, растянувшимися на два с половиной года. Ключевые даты:

Рецессия 2001 года длилась восемь месяцев и, по разъяснению NBER, не включала двух кварталов падения реального ВВП подряд.

Кто исчез и кто выжил

Судьбы компаний эпохи разошлись резко, и по ним видно, что именно наказал рынок:

• Pets.com, интернет-магазин товаров для животных, закрылся в ноябре 2000 года.

• Webvan, сервис доставки продуктов, прекратил работу 9 июля 2001 года и подал на банкротство.

• AOL Time Warner по итогам 2002 года показала чистый убыток 98,7 млрд $: основную часть дали списания гудвила, начисленного при слиянии.

• WorldCom обанкротилась после того, как выяснилось, что расходы на аренду линий связи компания проводила как капитальные вложения.

• Amazon выжил, хотя его акции потеряли больше 90% стоимости от пика 1999 года к 2001 году.

Исчезли компании, которые тратили деньги инвесторов быстрее, чем зарабатывали, и те, где рост держался на бухгалтерии. Акции выживших тоже падали на 90% и больше, поэтому сам факт обвала котировок ничего не говорил о будущем бизнеса.

Почему пузырь трудно было распознать изнутри

Привычные мерки оценки в 1999 году работали плохо. Высокие мультипликаторы оправдывали ожиданием быстрого роста, а у компаний без прибыли P/E и вовсе не считается. Сигналы были, но каждый находил объяснение:

• мультипликаторы технологических компаний в разы превышали исторические уровни рынка;

• председатель ФРС публично поставил вопрос о переоценке ещё в 1996 году, и рынок после этого рос больше трёх лет;

• ставка ФРС с июня 1999 по май 2000 года выросла с 4,75% до 6,5%, а деньги дорожали в самый разгар размещений.

Даже после пика масштаб проявился не сразу: Nasdaq-100 падал три года подряд, с 2000 по 2002 год. Оценка потерь, которую обычно приводят, около 5 трлн $ рыночной капитализации, остаётся оценкой, а не официальной цифрой.

Чему учит пузырь доткомов

Рекорд закрытия 2000 года индекс превзошёл только 23 апреля 2015 года, когда закрылся на 5 056,06 пункта. Инвестор, купивший индекс на пике, ждал возврата к своей цене больше 15 лет без учёта инфляции и дивидендов.

Главный урок касается разницы между технологией и ценой акций. Интернет изменил экономику, как и обещали в 1990-х, но это не спасло инвесторов, которые заплатили за будущий рост в 100 и больше годовых прибылей. Второй урок про выживших: истории Amazon и других компаний, которые потом выросли во много раз, создают ошибку выжившего, потому что рядом с каждой такой историей стоят многие закрытые проекты, акции которых тоже покупали «на долгий срок». Третий урок регуляторный. Закон Сарбейнса — Оксли, подписанный 30 июля 2002 года, ужесточил ответственность руководства за отчётность, но стал ответом на скандалы Enron и WorldCom, а не на сам пузырь: переоценка рынка законом не запрещается. Высокие мультипликаторы, массовые размещения и объяснение «на этот раз всё иначе» с тех пор служат набором признаков, по которым рынок сравнивают с 2000 годом.