Кросс-листинг

Кросс-листинг (Cross-listing) — это размещение акций одной компании для торгов сразу на нескольких фондовых биржах, обычно в разных странах. Компания, как правило, сохраняет основной, первичный листинг на домашней бирже и добавляет вторичный за рубежом, чтобы дотянуться до иностранных инвесторов и капитала.

Выход на зарубежную биржу компании часто оформляют не самими акциями, а депозитарными расписками, то есть сертификатами, которые выпускает иностранный банк-депозитарий на пакет акций, хранящийся в стране эмитента. Для рынка США такие сертификаты называют ADR, для международных площадок — GDR. Форма расписки удобна тем, что не требует от компании заново проходить полную процедуру допуска за рубежом: юридически бумага остаётся акцией домашнего эмитента, а торгуется как привычный местным инвесторам инструмент. До 2022 года десятки российских компаний торговались в Лондоне и Нью-Йорке именно в форме расписок и сохраняли первичный листинг на МосБирже. Магнит, к примеру, вывел на Лондонскую биржу расписки почти на 28% своего капитала.

Зачем выходят на вторую биржу и как это работает

Второй листинг стоит денег и добавляет обязательств, поэтому компания идёт на него ради конкретной выгоды.

• Доступ к капиталу расширяет базу инвесторов: вторая биржа открывает пул иностранных покупателей, недоступных на домашнем рынке.

• Более высокая оценка поднимает стоимость: на крупном ликвидном рынке компания нередко торгуется дороже, чем дома.

• Ликвидность увеличивает оборот: торги на двух площадках складывают суммарный объём по бумаге.

• Строгий листинг сигналит о качестве: жёсткие требования к отчётности повышают доверие к эмитенту.

• Валютная диверсификация снижает зависимость: привлечение денег в долларах или евро отвязывает компанию от домашней валюты.

Иногда выход на вторую биржу совмещают с привлечением капитала и проводят на зарубежной площадке IPO или доразмещение уже обращающихся акций. Мотивация не всегда финансовая: для части эмитентов зарубежная площадка служит имиджевым активом, который облегчает переговоры с иностранными партнёрами и повышает узнаваемость бренда на новых рынках. Но каждая из этих выгод работает только при спокойной геополитике, когда доступ к площадке никто не ограничивает.

Прямой листинг акций за рубежом требует привести отчётность и корпоративные процедуры под местные правила, а это долго и дорого. Поэтому распространённый путь на зарубежную биржу проходит через депозитарные расписки. Банк-кастодиан в стране эмитента хранит пакет акций, а банк-депозитарий за границей выпускает под этот пакет расписки, которые торгуются на иностранной площадке.

Соотношение между распиской и акцией задаёт коэффициент конвертации, и он бывает любым: одна расписка на десять акций у одной компании и десять расписок на одну акцию у другой. Экономически владелец расписки владеет акцией: он получает дивидендные выплаты и рост курса, хотя формально держит сертификат, а не саму бумагу. Курс расписки и курс базовой акции связаны механизмом арбитража. Если расписка стоит заметно дороже акции, участники рынка выкупают акции дома, конвертируют их в расписки и продают за рубежом, пока разрыв не сойдёт на нет.

Обратную операцию называют расконвертацией. Держатель расписки обменивает сертификат на исходные акции, и именно через расконвертацию возвращали активы российские инвесторы после запрета обращения расписок за рубежом.

Издержки и структура двойного листинга

Двойной листинг оборачивается двойными обязательствами. Компания раскрывает отчётность по правилам обеих бирж, оплачивает поддержание листинга на каждой площадке и работает под надзором двух регуляторов. Различие между двумя площадками закреплено в самом статусе листинга.

Когда выгода от зарубежного капитала перестаёт покрывать издержки поддержания второй площадки, компания уходит со вторичной биржи, оставляя первичный листинг дома. Так поступила TCS Group, завершив делистинг с Лондонской биржи 31 января 2024 года. Уход со второй площадки далеко не всегда драма: компания просто признаёт, что зарубежные инвесторы больше не оправдывают расходов, и концентрирует торги дома. Куда болезненнее принудительный вариант, когда доступ к бирже закрывает не сам эмитент, а внешние ограничения.

Что случилось с российским кросс-листингом

Кросс-листинг несёт страновой риск: доступ к зарубежной площадке зависит не только от компании, но и от политики двух государств. Для российского рынка этот риск реализовался в 2022 году.

16 апреля 2022 года законодатель подписал поправки в законы об акционерных обществах и о рынке ценных бумаг. С 27 апреля они запретили российским эмитентам размещать бумаги на иностранных биржах и, по существу, прекратили обращение ранее выпущенных расписок за рубежом. Ещё в марте 2022 года зарубежные площадки начали исключать российские бумаги из торгов:

• Nasdaq и NYSE запустили процедуру исключения расписок Яндекса, Ozon, HeadHunter, Qiwi и Циана;

• держателям расписок пришлось проходить расконвертацию в исходные акции;

• часть инвесторов застряла в замороженной инфраструктуре без выплат по бумагам.

Отдельно закон развёл компании по типу листинга. У эмитентов, зарегистрированных за рубежом и проводивших первичный листинг за границей, бумаги для российского инвестора считались иностранными, и судьба их расписок отличалась от судьбы бумаг компаний с первичным листингом на МосБирже. Различие оказалось не формальным. Компании с российской пропиской относительно быстро восстановили нормальный оборот акций внутри страны, тогда как эмитенты с зарубежной регистрацией надолго застряли в статусе иностранных бумаг с ограниченным доступом и отдельной процедурой возврата активов.

Кросс-листинг для инвестора сегодня

Для инвестора кросс-листинг соединяет возможность и скрытый риск.

Бумага, торгуемая на двух биржах, даёт выбор площадки и валюты, но добавляет зависимость от отношений между странами. После 2022 года кросс-листинг для российских компаний фактически свернулся: доступ к западным биржам закрыт, а новые размещения идут на МосБирже и площадках дружественных юрисдикций. Инвестору, который держит депозитарные расписки, важно понимать, где находится первичный листинг эмитента, потому что от этого зависит поведение бумаги при санкциях и блокировках. Практический ориентир простой: чем крупнее доля бизнеса внутри страны и чем ближе прописка к дружественной юрисдикции, тем меньше инфраструктурный риск для держателя расписок. Общий урок тоже прост: кросс-листинг повышает ликвидность и оценку в спокойные времена, но в кризис вторая площадка превращается из преимущества в источник заблокированных активов.