Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации (Convertible Bonds) — это долговые бумаги, которые дают владельцу право обменять их на заранее оговорённое количество акций компании-эмитента. До обмена это обычная облигация с купоном и номиналом, после него пакет акций, поэтому такой инструмент называют гибридным: он сочетает защиту долга с потенциалом роста капитала.
Купон по конвертируемым выпускам обычно заметно ниже, чем по сопоставимым обычным облигациям. Инвестор соглашается на меньший процент в обмен на встроенный опцион: если акции эмитента вырастут, он конвертирует бумагу и заработает на росте, а если нет, додержит её до погашения и вернёт номинал. Выпускать такие бумаги могут только акционерные общества: у государства акций нет, поэтому ОФЗ или муниципальные облигации конвертируемыми не бывают.
Как работает конвертация
Условия обмена прописаны в проспекте выпуска и не меняются. Ключевых параметра два. Цена конвертации задаёт стоимость, по которой облигация пересчитывается в акции. Коэффициент конвертации показывает, сколько акций приходится на одну бумагу. Разница между ценой конвертации и рыночной ценой акции на момент выпуска называется конверсионной премией: чем она выше, тем сильнее должна подорожать акция, чтобы обмен стал выгодным.
Право на обмен открывается не сразу. Обычно действует период ожидания от нескольких месяцев до пары лет, в течение которого конвертация запрещена и инвестор получает только купоны. Дальше держатель сам решает, обменивать бумагу или нет, ориентируясь на то, что для него дороже: пакет акций по коэффициенту конвертации или возврат номинала деньгами. Когда облигации обмениваются на акции, эмитент выпускает дополнительные бумаги и уставный капитал растёт, а по российскому закону об акционерных обществах число таких акций не может превышать количество объявленных, заранее зафиксированное в уставе компании.
Параметры выпуска, на которые смотрит инвестор
Перед покупкой конвертируемой бумаги разбирают не только купон и срок, но и условия обмена. Именно от них зависит, сработает встроенный опцион или останется бесполезным:
Цена и коэффициент конвертации определяют, при каком курсе акций обмен выгоднее обычного погашения
Конверсионная премия показывает, насколько текущая цена акции ниже цены конвертации
Период ожидания задаёт момент, с которого вообще можно воспользоваться правом обмена
Условие отзыва: эмитент часто оставляет за собой право досрочно погасить выпуск, если акции вырастают, например, более чем на 130% от цены конвертации, фактически подталкивая инвестора к обмену
Эти параметры превращают бумагу в инструмент, который ведёт себя то как долг, то как акция. Пока курс далеко от цены конвертации, выпуск торгуется как обычная облигация, и его цена держится на купоне. Когда акции подходят к цене конвертации и идут выше, цена бумаги начинает повторять движение акций, и она ведёт себя почти как сам капитал.
Снизу бумагу подпирает так называемый облигационный пол, то есть уровень, до которого она дешевела бы как обычная облигация с тем же купоном и сроком без всякого права обмена. Даже если акция падает, стоимость конвертируемого выпуска обычно не опускается заметно ниже этого пола, пока эмитент платёжеспособен. Именно эта защита снизу при сохранённом потенциале роста сверху и отличает гибрид от прямой покупки акций.
Российские эмитенты конвертируемых облигаций
На внутреннем рынке такие выпуски почти не встречаются, и причина инфраструктурная. До 2022 года российским компаниям было удобнее размещать конвертируемые бумаги за рубежом, в форме еврооблигаций с обменом не на обычные акции, а на депозитарные расписки. По такой схеме размещались Яндекс, Ozon, VK, Лукойл, Северсталь и золотодобытчик Полюс.
Показательный пример Ozon, который в начале 2021 года разместил конвертируемые бумаги на 750 млн $ со ставкой купона 1,875% годовых и правом обмена на американские депозитарные расписки. Низкий купон здесь и есть плата за встроенный опцион на рост котировок. Яндекс, в свою очередь, летом 2022 года выкупил собственные конвертируемые бумаги, обращавшиеся на американских биржах, когда геополитика сделала прежнюю схему нежизнеспособной.
Компании выбирают такой формат по собственному расчёту. Конвертируемый выпуск позволяет занять под более низкий процент, чем обычная облигация, а если котировки потом дорастут до цены конвертации, долг гасится не деньгами, а новыми акциями, размещёнными фактически дороже курса на момент выпуска. Для быстрорастущего бизнеса это сочетание дешёвого финансирования сегодня и отложенного во времени размытия капитала, что особенно ценно, когда компания уверена в росте своих акций.
Волна таких размещений пришлась на 2020–2021 годы и затронула в основном технологический сектор, ровно как и на западных рынках, где конвертируемые выпуски любят быстрорастущие компании. После 2022 года канал зарубежных размещений для российских эмитентов фактически закрылся, а внутренней замены ему пока не появилось.
Риски и чего ждать в России
Гибридная природа даёт не только гибкость, но и собственный набор специфических рисков:
Заниженный купон: пока акции не растут, доходность ниже, чем по обычной облигации того же эмитента, и недополученный процент становится платой за опцион, который может не сработать
Право отзыва: эмитент способен досрочно погасить выпуск на удобных себе условиях, обрезав потенциальную прибыль держателя
Несостоявшийся рост: если курс так и не дошёл до цены конвертации, опцион пропадает, и остаётся лишь скромный купон с возвратом номинала
Разводнение для акционеров: при массовой конвертации доля прежних владельцев в капитале размывается, что давит на цену акции
Инфраструктурный риск для россиян: выпуски в форме зарубежных еврооблигаций после 2022 года оказались отрезаны от внутренних инвесторов из-за блокировок в иностранном депозитарном контуре
Прямого аналога западного рынка конвертируемых бумаг на МосБирже пока нет, и быстрого появления ждать не стоит. Старые выпуски российских компаний сейчас это в первую очередь история про заблокированные активы и замещение, а не про живой торгуемый инструмент. Новые бумаги, если они появятся на внутреннем рынке, придётся читать особенно внимательно: цена и коэффициент конвертации, премия, период ожидания и условие отзыва определяют реальную ценность выпуска сильнее, чем привычная связка из купона и срока. До тех пор конвертируемые облигации остаются для российского инвестора скорее категорией для понимания того, как вообще устроены гибридные ценные бумаги.
