CDS
Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) — это производный финансовый контракт, по которому покупатель защиты регулярно платит продавцу фиксированную премию, а продавец обязуется компенсировать убыток, если по указанному в договоре заёмщику наступит кредитное событие. По экономическому смыслу это страховка от дефолта эмитента, оформленная как рыночный инструмент.
В основе CDS лежит долг конкретного заёмщика: государства, банка или корпорации. Контракт привязан к этому заёмщику, но не требует, чтобы покупатель защиты владел его облигациями. Поэтому CDS используют и для страхования реальных вложений, и как самостоятельную ставку на ухудшение или улучшение кредитного качества заёмщика. Большинство контрактов заключают на стандартные сроки, и именно пятилетний CDS считается рыночным эталоном, по которому сравнивают кредитный риск разных эмитентов. Инструмент появился в середине 1990-х годов и к 2007 году разросся до десятков триллионов долларов по совокупному номиналу, став одним из крупнейших сегментов рынка деривативов.
Как устроен кредитный дефолтный своп
В сделке всегда три элемента: две стороны и заёмщик, к долгу которого привязан контракт.
покупатель защиты платит премию и получает выплату при кредитном событии;
продавец защиты получает премию и несёт риск выплаты;
референсный заёмщик в сделке не участвует, но именно его платёжеспособность определяет исход.
Размер премии измеряют в базисных пунктах от номинала в год и называют CDS-спредом. Если пятилетний CDS на компанию стоит 200 базисных пунктов, страхование 10 млн $ долга обойдётся примерно в 200 тыс. $ в год. Чем выше рынок оценивает вероятность дефолта, тем дороже защита, поэтому величина CDS-спреда служит прямым рыночным индикатором кредитного риска заёмщика.
Что считается кредитным событием
Выплата по CDS происходит только при наступлении кредитного события, и перечень таких событий стандартизирован документацией ISDA. К ним относят неплатёж, когда заёмщик не исполняет обязательства в срок с учётом льготного периода; банкротство, при котором в отношении заёмщика вводится процедура несостоятельности; и реструктуризацию, то есть принудительное изменение условий долга в ущерб кредиторам, например перенос сроков погашения или снижение ставки. Для суверенных заёмщиков к этому списку добавляются мораторий и прямой отказ государства платить по долгу.
Решает, наступило ли событие, специальный комитет участников рынка при ISDA. Он же определяет порядок расчётов. Чаще всего размер выплаты устанавливают через аукцион, на котором рынок оценивает остаточную стоимость подешевевшего долга; продавец защиты компенсирует разницу между номиналом и этой стоимостью. Например, если на аукционе долг оценён в 30% номинала, покупатель защиты получает оставшиеся 70%. Эта остаточная доля называется ставкой возмещения, и её размер заранее неизвестен: его и определяет аукцион.
Зачем нужен CDS
У кредитного дефолтного свопа три основные роли, и за каждой стоит своя логика.
Главная роль состоит в хеджировании: банк, выдавший крупный кредит, покупает CDS и перекладывает риск дефолта заёмщика на продавца защиты, освобождая капитал под новые сделки и помогая соблюдать нормативы достаточности капитала без сокращения кредитования. Держатель портфеля облигаций так же страхует его от потерь, не продавая сами бумаги.
Вторая роль связана со спекуляцией: владеть облигацией для покупки CDS не обязательно, поэтому инвестор может поставить на дефолт заёмщика, купив защиту без актива, что аналогично короткой позиции по кредиту. Именно из-за таких ставок вслепую ЕС в 2012 году запретил непокрытые CDS на суверенный долг своих стран, опасаясь, что они сами раскачивают рынок.
Третья роль сводится к индикативной функции: котировки CDS отражают коллективную оценку вероятности дефолта и реагируют быстрее кредитных рейтингов, ведь агентство меняет оценку с задержкой, а CDS-спред двигается ежедневно. Резкий скачок котировок нередко опережает и понижение рейтинга, и распродажу облигаций заёмщика, поэтому за стоимостью суверенных CDS аналитики следят как за барометром доверия к стране.
Чем CDS отличается от страховки
CDS часто называют страховкой от дефолта, и по логике выплаты сходство есть. Но между ними несколько принципиальных различий, и именно они превращают этот инструмент в источник системного риска.
Последняя строка стала ядром кризиса 2008 года. Компания AIG продала защиты на сотни миллиардов долларов, не имея резервов под массовые выплаты; когда ипотечный рынок рухнул, расплатиться она не смогла, и спасать её пришлось государству. После кризиса значительную часть рынка перевели на централизованный клиринг и обязательную отчётность, чтобы снизить риск контрагента. Урок остался простым: CDS перекладывает кредитный риск, но взамен создаёт риск того, что продавец защиты сам не выполнит обязательства.
CDS на российский долг: кредитное событие 2022 года
История российских CDS закончилась резко и показательно.
До 2022 года CDS на суверенный долг России активно торговались и служили барометром отношения инвесторов к стране. После начала военных действий и блокировки расчётов реализовался сценарий, ради которого инструмент и создавался. 1 июня 2022 года профильный комитет при ISDA признал кредитным событием неуплату около 1,9 млн $ накопленных процентов по суверенному выпуску: формально Россия перечислила основную сумму, но не доплатила процент, и это квалифицировали как неплатёж. Выплаты по CDS на российский долг запустились, хотя санкции и запрет на операции с российскими бумагами сильно осложнили проведение расчётного аукциона. Для частного российского инвестора практический вывод прост: сам рынок CDS остаётся внешним и недоступным, но логику инструмента полезно понимать, поскольку котировки суверенных CDS других стран по-прежнему служат публичным индикатором кредитного доверия.
