За последние сто лет фондовый рынок терял больше половины стоимости четыре раза. Каждый раз казалось, что это конец. Каждый раз рынок восстанавливался и уходил выше предыдущего пика. Но между дном и восстановлением проходили годы (иногда десятилетия), и за это время одни инвесторы теряли всё, а другие закладывали фундамент состояния. Разница между первыми и вторыми определялась не аналитическими способностями, а одним решением: продать или остаться.

Здесь разбор десяти крупнейших обвалов с 1929 по 2022 год. Цифры, хронология, механика краха и то, что из каждого эпизода стоит запомнить.

Сводная таблица

Два параметра определяют тяжесть обвала для инвестора: насколько глубоко упал рынок и сколько времени заняло восстановление. Падение на 30%, которое отыгрывается за полгода (COVID), и падение на 30%, после которого ждать приходится семь лет (1973), ощущаются совершенно по-разному.

Девять строк, а в заголовке десять: азиатский кризис 1997-го и российский дефолт 1998-го связаны причинно и разбираются вместе.

Обвалы, которые переписали правила

Три краха из списка привели к перестройке всей регуляторной системы. После каждого из них появлялись институты и механизмы, которых раньше не существовало.

1929: Великий крах

28 октября 1929-го Dow Jones потерял 13%. На следующий день ещё 12%. За два дня минус 25%. Но настоящее разрушение заняло три года: к лету 1932-го индекс опустился с 381 до 41. Минус 89%.

Контекст знакомый до неприличия. Рынок рос девять лет подряд, увеличившись в шесть раз. Граждане покупали акции в кредит, внося 10% собственных средств (остальное одалживал брокер). Инвестиционные трасты покупали акции других трастов, создавая пирамиду обязательств, в которой никто не понимал, кто кому должен.

За несколько недель до краха экономист Ирвинг Фишер объявил, что цены на акции «достигли перманентно высокого плато». Фишер потерял личное состояние (порядка 10 млн $ — в пересчёте на сегодняшние деньги около 180 млн $). Группа банкиров во главе с президентом National City Bank публично скупала акции, пытаясь остановить панику. Помогло на два дня. Тикерные аппараты отставали от реальных цен на часы: люди принимали решения по данным, которые устарели ещё до получения.

Восстановление заняло 25 лет. Dow вернулся к уровню 1929-го только в ноябре 1954-го.

Последствия для регулирования оказались масштабнее самого краха. В 1933-м появился закон Гласса-Стиголла (разделивший коммерческие и инвестиционные банки). В 1934-м создали SEC. Маржинальные требования ужесточили. Впервые в истории государство взялось надзирать за фондовым рынком. До этого биржа регулировала себя сама (с предсказуемым результатом).

1987: Чёрный понедельник

19 октября 1987 года Dow Jones потерял 22,6% за одну торговую сессию. Один день. S&P 500 просел на 20,4%. Общее падение от августовского пика до октябрьского дна составило около 34%.

Очевидного триггера не было (торговый дефицит, слабый доллар, рост ставок — всё тлело месяцами, но не объясняло масштаб). Главными виновниками назначили компьютерные программы «портфельного страхования», которые при снижении цен автоматически генерировали заявки на продажу. Когда цены пошли вниз, алгоритмы залили рынок заявками, ликвидность испарилась, маркетмейкеры на Nasdaq перестали отвечать на звонки. Технология, которую за год до того хвалили как прорыв, превратилась в ускоритель паники.

Крах начался не в Нью-Йорке. Утром 19 октября первыми рухнули Гонконг (итого −45,8% за кризис) и Австралия, затем волна прокатилась по Лондону (FTSE потерял 10,8% в понедельник и ещё 12,2% на следующий день) и добралась до Америки. Из 23 крупнейших промышленных стран 19 зафиксировали падение более 20%. Глобализация финансовых рынков впервые показала себя как канал мгновенного распространения паники.

Восстановление оказалось удивительно быстрым: на следующий день рынок вырос на 5,9%, через день ещё на 10%. К сентябрю 1989-го Dow полностью отыграл падение. Рецессии не последовало. ВВП рос, безработица снижалась. Единственный крупный крах, после которого экономика его даже не заметила.

Реформы: биржи ввели автоматические прерыватели торгов. Сейчас при падении S&P 500 на 7% торги останавливаются на 15 минут. При 13% останавливаются повторно. При 20% закрываются до конца дня.

2008: мировой финансовый кризис

S&P 500 потерял 57% за 17 месяцев (от пика в октябре 2007-го до дна в марте 2009-го). За неделю с 6 по 10 октября 2008-го Dow падал все пять сессий подряд: минус 18% за пять дней.

Механика краха циничнее, чем у предшественников. Банки выдавали ипотеку людям, которые не могли её обслуживать. Эти кредиты упаковывались в облигации (MBS), которые рейтинговые агентства оценивали на «отлично». На облигации создавались деривативы (CDO), на деривативы — страховки (CDS). Каждый участник цепочки зарабатывал комиссию и перекладывал риск дальше. Когда цены на жильё пошли вниз (средняя просадка 40%), рухнула вся конструкция.

Хронология сжимает месяцы в несколько дат. Март 2008-го: Bear Stearns продан JPMorgan за 10 $ за акцию (при недавнем максимуме около 170 $). Сентябрь: национализация Fannie Mae и Freddie Mac. 15 сентября: банкротство Lehman Brothers (613 млрд $ долга, крупнейшее в истории). На следующий день: ФРС вливает 85 млрд $ в AIG, страховую компанию, продавшую «защиту» на сотни миллиардов обязательств, которые не могла покрыть.

Кризис стоил экономике 8,8 млн рабочих мест в США. Около 6 млн домохозяйств потеряли жильё. Индекс ММВБ (который к американской ипотеке отношения не имел) упал на 72%, потому что иностранный капитал уходил с развивающихся рынков поголовно, не разбирая.

S&P 500 вернулся к предкризисному уровню в марте 2013-го. ФРС снизила ставку до нуля, запустила количественное смягчение, Конгресс выделил 700 млрд $ через программу TARP. В 2010-м вступил в силу закон Додда-Фрэнка. Крупнейшие банки с тех пор проходят ежегодные стресс-тесты. Леверидж 31:1 (с которым работал Lehman) больше невозможен. По крайней мере, в банковском секторе.

Пузыри: когда цена живёт отдельно от бизнеса

Два обвала из списка отличаются от остальных тем, что рынок рос годами без связи с реальной экономикой. Падение было коррекцией иллюзии, а не реакцией на шок. И восстановление растянулось на десятилетия.

1989: Японский пузырь

29 декабря 1989 года Nikkei 225 закрылся на 38 915. P/E японского рынка превышал 60 (при мировой норме 15). Текстильный сектор торговался за 103 годовых прибыли, сектор услуг — за 112. Теоретическая стоимость земли под Императорским дворцом в Токио превышала стоимость всей недвижимости Калифорнии.

Компании занимались «дзайтек» — финансовыми спекуляциями как основным бизнесом. Сталелитейная Hanwa зарабатывала на торговле акциями больше, чем на стали. Брокерский дом Nomura (пять миллионов розничных клиентов, в основном домохозяйки со специальными копилками от Nomura) за всё время пузыря не выпустил ни одной рекомендации «продавать». Ни одной.

Банк Японии поднял ставку с 2,5% до 6% между маем 1989-го и августом 1990-го. К сентябрю 1990-го Nikkei стоил около 20 000 (минус 50% за девять месяцев). К августу 1992-го упал до 14 309. К марту 2003-го дошёл до 7 862. Итого: минус 80% от пика.

За пузырём пришла дефляция (полтора десятилетия падающих цен), банковский кризис (который замалчивали годами вместо расчистки) и стареющее население. Nikkei превысил уровень 1989-го только в феврале 2024-го. Тридцать четыре года нулевой ценовой доходности. С учётом дивидендов — около 1,1% годовых (данные MSCI Japan). За тот же период S&P 500 приносил 9,6% годовых.

Красивая демонстрация того, что происходит, когда стартовая оценка безумна. P/E 60 означает, что инвестор платит за 60 лет будущих прибылей. Рынку потребовалось 34 года, чтобы «дорасти» до собственной цены.

2000: Пузырь доткомов

10 марта 2000-го Nasdaq достиг 5 048. За предыдущие пять лет индекс вырос на 572%. Cisco торговался по P/S 200 (при норме 1–5 для зрелых компаний). Из 86% убыточных IPO у 74% денежный поток был отрицательным. Barron's вышел с обложкой «Burning Up» и списком доткомов, которые проедят деньги за считаные месяцы.

Пузырь сдувался не мгновенно, а волнами. К апрелю 2000-го Nasdaq потерял 34%. За одну неделю (10–14 апреля) минус 25%, это больше, чем за неделю Чёрного понедельника 1987-го (19%). Теракты 11 сентября 2001-го добавили панику. Бухгалтерские скандалы Enron, WorldCom и Adelphia убили то, что оставалось от доверия к отчётности.

К октябрю 2002-го Nasdaq потерял 78%. Более половины публичных доткомов закрылись к 2004 году. Pets.com обанкротился через девять месяцев после IPO. Priceline потерял 94%. Boo.com потратил 188 млн $ и ликвидировался.

Занятная деталь: в месяц перед пиком инсайдеры (основатели, менеджеры) продавали в 23 раза больше акций, чем покупали. За полгода вокруг пика они вывели 43 млрд $. Розничные инвесторы в 2000-м, наоборот, вложили в фонды акций 260 млрд $ (рекорд). Умные деньги выходили. Обычные — заходили. К 2002-му около 100 млн частных инвесторов потеряли суммарно 5 трлн $.

Nasdaq вернулся к 5 000 в апреле 2015-го. Пятнадцать лет. А Amazon (у которого, по расчётам Barron's, в марте 2000-го оставалось «наличности на десять месяцев») к 2024-му стоит больше 2 трлн $.

Внешний шок: нефть, валюты, вирус

Три обвала начались не на фондовом рынке. Триггер пришёл извне, и никакой фундаментальный анализ его не предсказывал.

1973: Нефтяной шок

Октябрь 1973-го: арабские страны OPEC вводят эмбарго на поставки нефти в США (ответ на поддержку Израиля в войне Судного дня). Цена барреля вырастает вчетверо. Инфляция уходит в двузначные числа. Экономика одновременно замедляется — и появляется термин «стагфляция» (сочетание, которое до тех пор считалось невозможным: инфляция и стагнация одновременно). Сверху накладываются Уотергейт и вывод войск из Вьетнама.

S&P 500 потерял 48%. Dow в январе 1973-го стоял на 1 051 и устойчиво вернулся к этому уровню только в 1982-м. Для целого поколения инвесторов семидесятые стали потерянным десятилетием. Реальная доходность акций (с учётом инфляции) была отрицательной почти десять лет.

1997–1998: Азиатский кризис и российский дефолт

Июль 1997-го: Таиланд девальвирует бат после месяцев спекулятивных атак и банкротства крупнейшей финансовой компании Finance One. За несколько месяцев волна накрывает Малайзию, Индонезию, Южную Корею, Филиппины, Гонконг. ВВП на душу населения обрушивается на 43% в Индонезии, на 21% в Таиланде. Hang Seng за октябрь теряет 40%. Гонконгский регулятор поднимает ставку овернайт до 300% (не опечатка) для защиты привязки к доллару.

МВФ вмешивается с пакетом на 40 млрд $. Сухарто (31 год у власти) уходит в отставку.

Цепная реакция не остановилась в Азии. Август 1998-го: Россия объявляет дефолт по внутреннему долгу и девальвирует рубль. RTS теряет 93% от пика. Это, в свою очередь, хоронит хедж-фонд LTCM — основанный двумя нобелевскими лауреатами по экономике (Мертон и Шоулз), работавший с плечом 25:1. LTCM потерял 4,6 млрд $ за несколько недель. ФРС организовала «добровольное» спасение фонда руками крупнейших банков, чтобы избежать системного коллапса. Нобелевская премия не защищает от кредитного плеча.

2020: COVID-крах

С 19 февраля по 23 марта 2020-го S&P 500 потерял 34%. Двадцать два торговых дня, самая быстрая 30%-ная просадка в истории. Circuit breakers сработали трижды за восемь дней (9, 12 и 16 марта). VIX (индекс страха) превысил 80 — уровни, которых рынок не видел никогда.

Затем произошло беспрецедентное. ФРС обнулила ставку и влила 1,5 трлн $ в денежные рынки. Конгресс принял пакет на 2,2 трлн $. К августу 2020-го S&P вернулся к доковидным уровням. К декабрю закрылся на историческом максимуме. Весь цикл — крах, дно, полное восстановление — за пять месяцев. После кризиса 2008-го на это ушло пять с половиной лет.

COVID-крах оказался самым болезненным для тех, кто действовал быстро (зафиксировав 30%-ный убыток в марте), и самым безобидным для тех, кто не тронул портфель. Рынок восстановился. Те, кто продал на панике, нет.

2022: медвежий рынок без катастрофы

Ни банкротств, ни пандемии, ни геополитического триггера. Причина прозаична: инфляция в США достигла 9,1%, и ФРС начала самый агрессивный цикл повышения ставок за 40 лет.

S&P 500 потерял 25%. Nasdaq на 33%. Более 1 600 акций на Nasdaq потеряли 50% и больше от годовых максимумов (многие из них — убыточные компании роста, привлекавшие капитал при нулевых ставках, — так и не восстановились).

Подвох был в облигациях. Портфель 60/40 (60% акций, 40% облигаций), который двадцать лет считался «защищённым», показал один из худших годов в истории. Облигации падали одновременно с акциями — потому что причиной кризиса были сами процентные ставки, а при росте ставок облигации дешевеют по определению. Защита не работает, когда угроза направлена на сам механизм защиты.

К январю 2024-го S&P установил новый максимум. Те, кто вышел на дне в октябре 2022-го, пропустили ралли на 48%.

Чему учат десять обвалов

Между 1929-м и 2022-м появились компьютерные торги, деривативы, ETF, высокочастотные алгоритмы и социальные сети. Рынок стал быстрее и сложнее. Но паттерн (чрезмерный оптимизм → кредитное плечо → триггер → каскадная продажа → паника → дно → восстановление) за сто лет не изменился.

Леверидж присутствует в каждом тяжёлом крахе. В 1929-м покупали с маржой 10%. В 2008-м Lehman работал с плечом 31:1. LTCM использовал 25:1. При плече 10:1 падение актива на 10% обнуляет капитал. Рынок падает на 10% примерно раз в год. Вопрос не «если», а «когда».

Скорость восстановления непредсказуема, и это подтверждается статистикой за 150 лет. После COVID рынок вернулся за пять месяцев. После доткомов Nasdaq ждал пятнадцать лет. Nikkei — тридцать четыре года. Между этими крайностями нет формулы.

Лучшие и худшие дни группируются вместе. Три крупнейших однодневных роста Dow в конце XX века случились в течение недели после Чёрного понедельника 1987-го. Крупнейший дневной рост S&P 500 в 2008-м (плюс 11,6%, 13 октября) произошёл посреди худшего месяца кризиса. Продавая в панике, инвестор с высокой вероятностью продаёт за день до крупнейшего отскока.

Рынок всегда восстанавливается, но конкретные компании нет. Pets.com, Lehman Brothers, Enron, Bear Stearns не вернулись. Индексный фонд переживает крахи, потому что заменяет погибших новыми компаниями. Отдельная акция такой роскоши не имеет.

И последнее. Каждый кризис порождает реформы, которые делают точное его повторение невозможным (после 1929-го появился SEC, после 1987-го ввели остановку торгов, после 2008-го запустили стресс-тесты). Следующий крах найдёт место, которое никто не защищал. Подготовка лучше предсказания.

Часто задаваемые вопросы