В 2024 году средний американский инвестор заработал 16,54%, тогда как S&P 500 принёс 25,02%. Разрыв в 8,5 процентных пунктов стал четвёртым по величине за 40 лет наблюдений DALBAR. За 20 лет средняя разница скромнее, около 1% годовых, но на длинном горизонте она превращается в пропасть: вложив 100 000 $ в индекс и не трогая, инвестор получил бы к концу 2024 года около 717 000 $. Средний инвестор с теми же деньгами и тем же рынком получил около 346 000 $. Половина доходности испарилась не из-за комиссий и не из-за плохих акций, а из-за решений, которые казались правильными в момент принятия.
Большинство этих решений продиктованы когнитивными искажениями: систематическими ошибками мышления, которые работают одинаково у новичка и у управляющего с двадцатилетним стажем. В этой статье разобраны двадцать таких искажений: как они устроены, как проявляются на рынке и можно ли с ними что-то сделать.
Почему инвестор уязвим
Когнитивные искажения появились не вчера. Это побочный продукт эволюции: мозг экономит энергию и подменяет сложный анализ быстрыми интуитивными оценками. Для выживания в саванне механизм работал отлично. Для принятия финансовых решений он создаёт системные проблемы.
На рынке три фактора делают искажения особенно опасными. Первый: неопределённость. Никто не знает будущую цену актива, и мозг заполняет пустоту привычными паттернами. Второй: эмоциональная нагрузка. Деньги привязаны к безопасности и статусу, и каждая крупная сделка активирует те же нейронные цепи, что и физическая угроза. Третий: запаздывающая обратная связь. Результат решения проявляется через недели или месяцы, и мозг не может быстро откалибровать свою модель. В итоге инвестор раз за разом попадает в одни и те же ловушки, считая, что действует рационально.
Даниэль Канеман и Амос Тверски в 1979 году описали теорию перспектив, за которую Канеман позже получил Нобелевскую премию по экономике. Суть теории: боль от потери воспринимается примерно вдвое сильнее, чем удовольствие от эквивалентного выигрыша. Потерять 100 000 ₽ психологически больнее, чем приятно заработать 100 000 ₽. Эта асимметрия лежит в фундаменте половины искажений из списка ниже.
Как мы воспринимаем информацию
Первые пять искажений касаются того, как мозг фильтрует, интерпретирует и запоминает информацию о рынке. Проблема начинается ещё до того, как инвестор открывает торговый терминал.
1. Подтверждающее искажение (confirmation bias)
Инвестор, купивший акции Газпрома, начинает замечать позитивные новости о компании и пропускать негативные. Это не сознательный выбор: мозг буквально фильтрует входящую информацию, отдавая приоритет тому, что подтверждает уже принятое решение.
На практике это выглядит так. Трейдер подписан на пять Telegram-каналов, и после покупки актива он читает только те посты, которые подкрепляют его позицию. Канал, написавший «я бы здесь вышел», маркируется как некомпетентный. Канал, написавший «впереди рост», получает статус заслуживающего доверия. Критерий отбора не качество аналитики, а совпадение с тем, что хочется услышать.
Дополнительная ловушка: чем больше подтверждений инвестор находит, тем увереннее себя чувствует и тем крупнее позицию готов занять. Подтверждающее искажение не только мешает видеть картину целиком, оно раздувает размер ставки.
2. Якорение (anchoring)
Инвестор купил акцию за 300 ₽. Она упала до 200 ₽. Рациональный вопрос: стоит ли она 200 ₽ сейчас и будет ли стоить больше завтра? Реальный вопрос, который задаёт себе инвестор: «когда она вернётся к 300?». Цена покупки становится якорем, от которого отсчитываются все дальнейшие решения. Рынку при этом абсолютно безразлично, по какой цене кто-то зашёл в позицию.
Якорение работает и в обратную сторону. Если аналитик называет целевую цену 500 ₽, инвестор начинает воспринимать текущие 350 ₽ как «дёшево», даже если фундаментальная оценка не подтверждает ни 350, ни 500. Число, произнесённое первым, задаёт систему координат для всех последующих оценок. Эксперименты Канемана показали, что якорение работает даже с заведомо случайными числами: если участнику эксперимента показать рулетку, остановившуюся на 65, его последующие числовые оценки сместятся вверх.
3. Эвристика доступности (availability heuristic)
Решение принимается не на основе статистики, а на основе того, что легче вспомнить. После громкого банкротства FTX в 2022 году многие инвесторы начали воспринимать все криптобиржи как ненадёжные, хотя статистически централизованные биржи с подтверждёнными резервами работают устойчиво. Один яркий случай затмил тысячи обычных.
То же происходит после рыночных обвалов. Инвестор, переживший мартовский крах 2020 года, склонен переоценивать вероятность повторения, даже если объективные условия другие. Яркость воспоминания подменяет расчёт вероятности. Обратная сторона: медленно нарастающие риски (инфляция, ухудшение корпоративного управления, постепенное размывание долей) привлекают мало внимания, потому что не порождают ярких событий.
4. Эффект фрейминга (framing effect)
Одна и та же информация воспринимается по-разному в зависимости от подачи. «Фонд вырос на 12% за год» звучит привлекательно. «Фонд отстал от бенчмарка на 8 процентных пунктов» вызывает тревогу. Ситуация одна и та же, но рамка меняет реакцию.
Брокеры знают про фрейминг и используют его системно. «Вы можете получить до 20% годовых» (акцент на потолке) работает лучше, чем «средняя доходность за 10 лет составила 7% при максимальной просадке 35%» (акцент на реалистичном сценарии). Маркетинговые материалы фондов всегда подбирают стартовую дату так, чтобы показать максимальную доходность. Инвестор, не осознающий фрейминг, принимает решения на основе упаковки, а не содержания.
Канеман и Тверски продемонстрировали эффект фрейминга в знаменитом эксперименте с «азиатской болезнью»: когда варианты описывались через количество спасённых жизней, участники выбирали безопасный вариант; когда те же варианты описывались через количество погибших, участники рисковали. Формулировка меняла поведение, хотя математика оставалась идентичной.
5. Нарративная ошибка (narrative fallacy)
Мозг не умеет работать с хаотичными данными, ему нужна история. Акция выросла в три раза за год. Задним числом это объясняется «гениальной стратегией основателя», «выходом на новые рынки» и «попутным ветром в отрасли». На деле значительная часть движения могла быть случайной, обусловленной ликвидностью или макроэкономическими факторами, не имеющими отношения к качеству бизнеса.
Нарративная ошибка особенно опасна при анализе чужих успехов. Инвестор видит чей-то портфель с доходностью 80% за год и конструирует объяснение: человек «разбирается в рынке». Альтернативное объяснение, что человек взял максимальный риск и ему повезло, не укладывается в нарратив, потому что оно скучное. Нассим Талеб называл это «одураченные случайностью»: из тысячи трейдеров, торгующих случайно, несколько покажут блестящие результаты, и именно о них напишут статьи.
Как мы оцениваем себя
Вторая группа искажений связана с тем, как инвестор оценивает собственные способности, знания и прошлый опыт. Здесь мозг работает как адвокат, а не как судья: он защищает сложившуюся самооценку, а не ищет истину.
6. Самоуверенность (overconfidence)
Barber и Odean проанализировали 66 465 брокерских счетов за период 1991–1996 годов. Самые активные трейдеры (годовой оборот портфеля выше 250%) заработали 11,4% годовых. Самые пассивные заработали 18,5%. Разница в 7,1 процентных пунктов объясняется почти целиком транзакционными издержками: отбор акций у активных и пассивных инвесторов был примерно одинаковый, разницу делала частота сделок.
Тот же эффект виден в гендерном разрезе: мужчины торгуют на 45% чаще женщин и получают на 1,4 процентных пункта меньше годовой доходности. Среди неженатых мужчин разрыв ещё больше: 2,3 процентных пункта. Не потому что женщины лучше выбирают акции, а потому что реже трогают портфель. Самоуверенность стоит реальных денег, и эти деньги можно посчитать.
7. Знание задним числом (hindsight bias)
«Я так и знал, что рынок упадёт в марте 2020». Нет, не знал. Но после того как событие произошло, мозг перестраивает воспоминания так, будто исход был очевиден. Ошибка хиндсайта мешает учиться на своих промахах: если инвестор уверен, что «всё предвидел», ему не нужно пересматривать свой процесс принятия решений.
На российском рынке показательный пример: реакция на февраль 2022 года. Многие постфактум говорили, что «всё было очевидно». При этом индекс МосБиржи торговался выше 3 500 пунктов за неделю до событий, и массового выхода из позиций не наблюдалось. Если бы исход был очевиден, рынок обвалился бы заранее. Цена агрегирует ожидания всех участников, и если цена не упала до события, значит, участники его не ожидали.
8. Самоатрибуция (self-attribution bias)
Прибыльная сделка объясняется мастерством. Убыточная списывается на невезение, манипуляции маркетмейкеров или внезапные новости. Успехи присваиваются себе, неудачи отправляются на внешние факторы. Систематическая ошибка, которая есть у всех, включая профессиональных управляющих.
Самоатрибуция особенно разрушительна в комбинации с самоуверенностью. Серия из пяти удачных сделок создаёт иллюзию навыка, инвестор увеличивает размер позиции, и следующая неудача обходится дороже, чем все пять предыдущих прибылей. Обратный эффект тоже существует: после серии убытков инвестор снижает размер позиции как раз тогда, когда статистически шансы на прибыльную сделку возвращаются к средним.
9. Иллюзия контроля (illusion of control)
Инвестор, самостоятельно выбирающий акции, чувствует, что контролирует результат. Инвестор, купивший индексный фонд, чувствует, что отдал контроль. На деле оба зависят от рынка примерно одинаково, но первый берёт на себя дополнительный риск отбора и дополнительные издержки на торговлю при иллюзии, что «управляет ситуацией».
На криптовалютном рынке иллюзия контроля выглядит как повышенная активность: инвестор открывает терминал по десять раз в день, двигает стоп-лоссы, «оптимизирует» позицию. Каждое действие создаёт ощущение влияния на результат. Статистически каждое лишнее действие с большей вероятностью ухудшает итог, чем улучшает его. Исследование Barber и Odean по онлайн-брокерам показало, что переход с телефонной торговли на онлайн увеличил частоту сделок и снизил доходность: доступность терминала создала иллюзию, что «раз легко торговать, значит, нужно торговать чаще».
10. Эффект Даннинга-Крюгера (Dunning-Kruger effect)
Начинающий инвестор после трёх прочитанных книг и месяца на демосчёте оценивает свои способности выше, чем профессионал с десятилетним опытом и CFA. Это не карикатура, эффект подтверждён десятками исследований в разных областях: чем ниже реальная компетенция, тем выше самооценка.
На рынке это выглядит как готовность новичка давать уверенные прогнозы и торговать с максимальным плечом. Профессионал с опытом двух-трёх медвежьих рынков, наоборот, говорит «я не знаю» чаще, чем даёт конкретные цели по цене. Парадокс в том, что на форумах и в Telegram чаще всего публикуют прогнозы именно те, кто знает меньше всех: у них нет внутреннего тормоза, который появляется вместе с опытом и калибровкой.
Как мы принимаем решения
Третья группа искажений включает ошибки, которые возникают в момент покупки, продажи или удержания позиции. Здесь теория перспектив Канемана и Тверски проявляет себя на полную.
11. Неприятие потерь (loss aversion)
Экспериментально установлено: чтобы человек согласился на пари 50/50, потенциальный выигрыш должен примерно вдвое превышать потенциальный проигрыш. Потеря 10 000 ₽ ощущается так же болезненно, как приятно ощущается выигрыш в 20 000 ₽.
На рынке это приводит к парадоксу: инвестор не фиксирует убыток в 15%, надеясь на восстановление, но фиксирует прибыль в 10%, боясь её потерять. Потери отпускаются на свободу, а прибыли срезаются на корню. Неприятие потерь объясняет, почему многие инвесторы вообще не выходят на рынок: потенциальная боль от убытка перевешивает ожидаемую радость от прибыли, даже если математическое ожидание положительное.
12. Эффект диспозиции (disposition effect)
Прямое следствие неприятия потерь в конкретных торговых решениях. Terrance Odean в 1998 году проанализировал 10 000 брокерских счетов за семь лет и обнаружил: акция в плюсе продавалась на 60% чаще, чем акция в минусе. При этом проданные «победители» в среднем продолжали расти, а удерживаемые «проигравшие» продолжали падать. Итог: 4,4 процентных пункта потерянной доходности в год.
На МосБирже ситуация аналогична. Инвестор, купивший Яндекс по 4 000 ₽ и увидевший рост до 5 000 ₽, фиксирует прибыль. А Сегежу, купленную по 8 ₽ и упавшую до 2 ₽, держит, потому что «продать значит признать ошибку». Рынку всё равно, кто что признал: цена определяется спросом и предложением, а не чувством вины владельца. Shefrin и Statman, описавшие эффект диспозиции в 1985 году, подчеркивали, что это поведение прямо противоположно оптимальной налоговой стратегии: рациональный инвестор должен фиксировать убытки (для налогового вычета) и давать прибылям расти.
13. Ошибка невозвратных затрат (sunk cost fallacy)
«Я уже столько вложил в эту позицию, что не могу выйти». Деньги, потраченные в прошлом, не должны влиять на решение о будущем. Это базовый принцип рационального выбора. Но мозг не умеет списывать затраты: каждый вложенный рубль кажется аргументом за то, чтобы продолжить.
Типичный сценарий: инвестор вложил 500 000 ₽ в акцию, она упала на 40%, и он «усредняет» ещё на 300 000 ₽. Не потому что пересмотрел фундаментальную оценку и считает текущую цену привлекательной, а потому что хочет «отбить» первоначальные вложения. Средняя цена снижается, но объём риска растёт. Рациональный вопрос перед усреднением: «Если бы у меня не было этой позиции, купил бы я этот актив сейчас за 300 000 ₽?». Если ответ «нет», усреднение нерационально, это ловушка невозвратных затрат.
14. Предпочтение статус-кво (status quo bias)
Инвестор, однажды составивший портфель, склонен не менять его, даже если обстоятельства изменились. Ребалансировка откладывается, проблемные позиции не закрываются, пропорции уплывают. Не из-за лени, а потому что каждое изменение воспринимается как потенциальная ошибка, а бездействие ощущается как безопасность.
В российском контексте после 2022 года десятки тысяч инвесторов продолжали держать заблокированные иностранные бумаги на брокерских счетах, не предпринимая никаких действий. Часть из них могла бы подать заявку на частичную разблокировку через брокеров или продать на внебиржевых площадках, но статус-кво оказался комфортнее, чем активное решение. Бездействие здесь тоже было решением с последствиями: по ряду бумаг стоимость продолжала снижаться, и каждый месяц ожидания ухудшал конечный результат.
15. Эффект владения (endowment effect)
Актив, который инвестор уже держит, кажется ему дороже, чем тот же актив на рынке. Экспериментально показано: люди запрашивают за принадлежащий им предмет цену в 2–3 раза выше, чем готовы заплатить за такой же предмет, которым не владеют.
На рынке эффект владения искажает оценку: инвестор считает свои акции «особенными» и выставляет лимитную заявку на продажу выше рынка. Заявка не исполняется, цена уходит вниз, и вместо фиксации прибыли получается фиксация убытка. Ощущение «моё» добавляет к субъективной стоимости актива премию, которую рынок не признаёт. Этот же эффект объясняет, почему инвесторы так неохотно продают акции компаний, в которых когда-то работали, или бумаги, подаренные брокерами, друзьями или родителями: эмоциональная привязка не имеет рыночной стоимости, но меняет поведение.
Социальные искажения и влияние среды
Последние пять искажений связаны с тем, как на решения инвестора влияют другие люди, информационная среда и привычная географическая зона. Здесь мозг перестаёт анализировать и начинает копировать.
16. Стадное поведение (herding)
Во время ралли мемных акций в январе 2021 года розничные инвесторы массово покупали GameStop не потому, что оценили бизнес видеоигрового ритейлера, а потому что это делали все остальные на Reddit. Акция выросла с 20 $ до 483 $ за три недели, потом упала до 40 $. Те, кто зашёл на пике, потеряли более 90%.
Стадное поведение работает и на российском рынке. Когда крупный блогер на Smart-Lab или в Telegram пишет «покупаю Сбер», объёмы торгов по акциям Сбербанка заметно растут в течение часа. Решение покупать принимается не на основе анализа, а на основе социального сигнала. Механизм особенно силён в условиях неопределённости: когда инвестор не знает, что делать, он смотрит, что делают другие, и это снижает тревожность. Проблема в том, что «другие» делают то же самое.
17. FOMO (fear of missing out)
Страх упустить возможность. В бычьем рынке 2020–2021 годов FOMO загнал миллионы новых инвесторов в акции, криптовалюту и NFT на пиковых ценах. Механизм простой: инвестор видит, как знакомые зарабатывают, и не может терпеть. Покупает то, что уже выросло, потому что «ещё не поздно».
По данным DALBAR, в 2024 году инвесторы выводили деньги из фондов акций каждый квартал, а самые крупные оттоки пришлись на третий квартал, прямо перед мощным ралли. Показатель точности тайминга (Guess Right Ratio) упал до 25%: инвесторы угадывали направление рынка лишь в одном квартале из четырёх. Это хуже, чем подбрасывание монеты. FOMO и паника вместе создают идеальную машину по уничтожению доходности: входить на максимумах, выходить на минимумах.
18. Эффект новизны (recency bias)
Последние события кажутся более значимыми и более вероятными в будущем, чем события далёкого прошлого. Инвестор, наблюдавший рост рынка два года подряд, экстраполирует этот рост на третий. Инвестор, переживший два медвежьих года, ждёт третьего.
На практике это приводит к тому, что деньги текут в классы активов, которые показали лучшую доходность за последние 12 месяцев. Именно поэтому потоки в фонды акций максимальны на вершинах рынка и минимальны на дне, когда рациональная логика требует обратного. Morningstar ежегодно публикует данные о «разрыве инвестора» (investor return gap), и стабильно показывает: деньги в фонды приходят после роста и уходят после падения. За 10 лет до конца 2024 года средний инвестор в американские фонды зарабатывал 7,0% годовых при доходности самих фондов 8,2%. Те самые 1,2 процентных пункта, потерянные на тайминге, за десять лет съели примерно 15% совокупной доходности.
19. Ошибка игрока (gambler's fallacy)
Рулетка упала на чёрное шесть раз подряд. «Значит, следующая будет красная», думает игрок. Нет, вероятность по-прежнему 50/50, рулетка не помнит предыдущих результатов. На рынке эта ошибка выглядит как убеждённость, что «акция уже достаточно упала и дальше падать некуда». Цене безразлична история: акция, потерявшая 80%, может потерять ещё 80%.
Зеркальная версия ошибки игрока: вера в «горячую руку». Если трейдер угадал три сделки подряд, значит, он «в потоке» и четвёртая тоже будет прибыльной. Статистика Barber и Odean говорит об обратном: прошлые успехи отдельного инвестора практически не предсказывают будущие. Исключение составляют инвесторы с устойчивым информационным преимуществом, но таких на рынке единицы процентов.
20. Домашний крен (home bias)
Российский инвестор держит 80–90% портфеля в российских акциях. Американский в американских. Японский в японских. Это не рациональная аллокация, а когнитивное искажение: знакомое кажется безопаснее, хотя географическая концентрация увеличивает, а не снижает риск.
Страна | Доля домашнего рынка в мировом | Типичная доля в портфеле местного инвестора |
|---|---|---|
США | ~60% | ~75–80% |
Япония | ~6% | ~55–60% |
Великобритания | ~4% | ~25–30% |
Россия | <1% | ~85–95% |
Для российского инвестора домашний крен после 2022 года превратился из субоптимальной привычки в реализовавшийся риск. Инвесторы с 90% портфеля в российских акциях пережили блокировку части активов и обвал индекса МосБиржи более чем на 40% за несколько дней. Те, у кого была хотя бы 30-процентная доля иностранных бумаг на зарубежных счетах, пострадали значительно меньше. Знакомое не значит безопасное.
Как с этим бороться
Полностью устранить когнитивные искажения невозможно, они встроены в архитектуру мышления. Но можно выстроить систему, которая снижает их влияние на конкретные решения.
Письменный инвестиционный план с чёткими правилами входа и выхода убирает часть эмоциональных решений. Если в плане записано «продавать, когда актив падает на 20% от цены покупки», при наступлении этого момента инвестор спорит с самим собой прошлым, а не с рынком. Спор с прошлым собой проще выиграть, чем спор с эмоциями в реальном времени.
Журнал сделок помогает бороться с самоатрибуцией и ошибкой хиндсайта. Если перед сделкой записано «покупаю потому что P/E ниже среднеотраслевого и ожидаю отчёт лучше консенсуса», через полгода можно проверить, работала ли логика. Без записи мозг перепишет историю так, как ему удобно.
Автоматизация снижает влияние самоуверенности и FOMO. Регулярные покупки индексного фонда раз в месяц на фиксированную сумму (стратегия усреднения стоимости) убирают из уравнения решение «когда покупать». Исследования DALBAR стабильно показывают: чем меньше решений принимает инвестор, тем ближе его доходность к рыночной.
Диверсификация по странам и классам активов корректирует домашний крен. Здесь нужно сознательное усилие: включить в портфель то, что незнакомо и поэтому кажется рискованным, хотя по объективным метрикам снижает общий риск.
Периодическая пауза перед сделкой, простой, но работающий инструмент. Правило «подожди 24 часа» ломает цепочку реактивных решений, продиктованных эвристикой доступности, FOMO или стадным инстинктом.
И последнее: чтение этой статьи не защищает от когнитивных искажений. Знание о них уменьшает вероятность попадания в ловушку, но не устраняет её. Исследования показывают, что даже специалисты по поведенческим финансам подвержены тем же искажениям в собственных инвестиционных решениях. Разница между ними и остальными не в отсутствии ошибок, а в наличии системы, которая ловит ошибки до того, как они превращаются в убытки.
Часто задаваемые вопросы
Какое когнитивное искажение обходится инвесторам дороже всего?
По данным исследований Barber и Odean, самоуверенность стоит дороже остальных, именно она заставляет торговать чаще, чем нужно. Разница в доходности между самыми активными и самыми пассивными инвесторами составила 7,1 процентных пунктов в год. Ни одно другое искажение не даёт такого чистого измеримого эффекта на больших выборках.
Могут ли профессиональные управляющие избежать когнитивных искажений?
Профессионалы подвержены тем же искажениям, но институциональная среда частично их компенсирует: мандаты на ребалансировку, лимиты на концентрацию, комитеты принятия решений. Эффект диспозиции, например, зафиксирован и у профессиональных трейдеров, хотя в меньшей степени, чем у розничных. Лучшая защита профессионала не отсутствие искажений, а формализованный процесс, который ограничивает пространство для субъективных решений.
Помогают ли алгоритмические стратегии обойти когнитивные искажения?
Алгоритм не испытывает страха, жадности и FOMO, в этом его сила. Но алгоритм пишет человек, и в параметры стратегии закладываются те же искажения: переоптимизация на исторических данных (подтверждающее искажение), завышенные ожидания доходности (самоуверенность), нежелание менять стратегию, которая перестала работать (статус-кво). Алгоритм переносит искажения с уровня исполнения на уровень проектирования.
Какую книгу стоит прочитать, чтобы разобраться в поведенческих финансах?
«Думай медленно… решай быстро» Даниэля Канемана, фундамент, без которого всё остальное висит в воздухе. Для практического применения к инвестициям полезна «Misbehaving» Ричарда Талера. Обе написаны для широкой аудитории, без формул и академического жаргона.
Правда ли, что женщины инвестируют лучше мужчин?
Исследование Barber и Odean 2001 года показало, что женщины получают на 1,4 процентных пункта больше годовой доходности, чем мужчины. Причина не в лучшем отборе акций, а в меньшей торговой активности. Женщины реже поддаются самоуверенности и реже совершают импульсивные сделки. Разница в поведении, не в аналитических способностях.
Как проверить, подвержен ли я когнитивным искажениям?
Короткий ответ: подвержен. Это не вопрос наличия или отсутствия, а вопрос степени и осознанности. Полезный тест: посмотреть на свои последние 20 закрытых сделок и честно ответить, сколько из них были запланированы заранее (с записью причины входа и выхода), а сколько приняты импульсивно. Если больше половины импульсивных, когнитивные искажения управляют портфелем больше, чем стратегия.
Источники
Barber B., Odean T. Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, 2000 — исследование 66 465 брокерских счетов, связь между частотой торговли и доходностью.
Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? Journal of Finance, 1998 — эффект диспозиции на 10 000 счетах: акции в плюсе продаются на 60% чаще, потери доходности 4,4 п.п. в год.
Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979 — теория перспектив, неприятие потерь, функция ценности.
DALBAR Quantitative Analysis of Investor Behavior, 2025 — ежегодное исследование разрыва между доходностью рынка и доходностью среднего инвестора, данные с 1985 года.
