Всепогодный портфель

Всепогодный портфель (All Weather Portfolio) — это модель распределения активов, рассчитанная на приемлемый результат в любой фазе экономического цикла без попыток прогнозировать рынок. Концепцию разработал Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates; фирма управляет стратегией All Weather с 1996 года.

Исходная задача звучала лично: Далио искал конструкцию, которая сохранит капитал семейного траста после его ухода от дел, то есть будет работать десятилетиями без активного управления и без гения у руля. Название отражает задачу дословно: конструкция должна выдерживать любую рыночную «погоду», от дефляционного шторма до перегрева. Широкую известность структура получила в 2014 году, когда Тони Роббинс опубликовал книгу «Money. Master the Game» с упрощённой версией, которую Далио составил для частного инвестора. Именно эта версия с пятью классами активов разошлась по инвестиционным блогам и стала синонимом термина.

Структура и роль каждого класса активов

Распределение выглядит консервативным: 55% занимают облигации, и это не осторожность ради осторожности. Далио балансирует классы активов не по капиталу, а по риску: акции колеблются в разы сильнее облигаций, поэтому для равного вклада в общий риск их доля должна быть заметно меньше. Пропорция читается как ответ на вопрос «что будет при ошибке», а не «сколько принесёт угаданный сценарий». Позднее этот принцип оформился в целое направление стратегий паритета риска, и All Weather считается его родоначальником.

Пропорции взяты из версии Роббинса 2014 года. Институциональный All Weather в Bridgewater устроен сложнее и использует кредитное плечо для выравнивания рисков между классами. Для повторения версии Роббинса в лоб хватает четырёх-пяти биржевых фондов, что и сделало её народной.

Логика четырёх экономических сезонов

Далио сводит состояния экономики к четырём сочетаниям: рост экономики выше или ниже ожиданий, инфляция выше или ниже ожиданий. Каждый класс активов выигрывает в своём «сезоне»: акции и сырьё в фазе подъёма, длинные гособлигации при спаде и снижении цен, золото при ускорении их роста. Логика видна на длинной истории: в 1970-х лидировали золото и сырьё, в 1980-х и 1990-х выигрывали акции с облигациями, в 2000-х вернулся сырьевой цикл. Надёжно предсказывать такие смены не удаётся никому, поэтому капитал распределяется заранее по всем четырём сезонам, и в каждый момент времени часть активов почти наверняка отстаёт. Это не сбой, а плата за то, что другая часть работает.

Конструкция держится на низкой или отрицательной корреляции между классами: когда акции падают, длинные гособлигации обычно растут за счёт бегства в качество и снижения ставок. Связь выполняется большую часть истории, но не всегда, и 2022 год показал главное исключение из правила. В такие периоды спасает только часть структуры, не зависящая от ставок: золото и сырьё, а их суммарных 15% для полной компенсации мало.

Ставка модели не на прогноз, а на то, что хотя бы один класс активов растёт всегда. Почти всегда.

Что показала история

Публичные бэктесты упрощённой версии в долларах дают устойчивую картину, и её стоит читать целиком, а не по одной строке.

• С 2006 года всепогодная структура приносила около 6% годовых в долларах, уступая по итоговой доходности классической смеси 60/40 и индексу S&P 500: разница в несколько процентов годовых на длинном горизонте превращается в разы по итоговому капиталу.

• Потери в кризисы заметно мельче рыночных: медвежьи фазы 2008 и 2020 годов конструкция проходила в разы легче, чем рынок акций, что и составляет её главный аргумент.

• Отдача на единицу риска выше: по коэффициенту Шарпа на длинном горизонте всепогодная структура обгоняет и 60/40, и чистый рынок акций.

• Худшим стал 2022 год: акции и облигации падали одновременно на фоне резкого повышения ставок, а сырьё с ростом на 19,3% занимало слишком малую долю, чтобы компенсировать остальное.

История подтверждает замысел с оговоркой: платой за мелкие просадки служит отставание от рынка на длинных бычьих трендах. Инвестор, который смотрит только на доходность, увидит слабую конструкцию; инвестор, который прошёл хотя бы один обвал с портфелем целиком из акций, увидит разумную.

Ограничения конструкции

Главная уязвимость зашита в саму структуру: 55% капитала лежит в облигациях, то есть модель несёт ставку на то, что эпоха устойчиво растущих процентных ставок не затянется. Стагфляция с ужесточением денежной политики бьёт сразу по 85% активов, что и произошло в 2022 году, когда защитная часть падала вместе с рисковой. Проблема не гипотетическая: результат оказывается заложником одного макропараметра, и инвестор, собравший структуру в 2020 году на минимуме ставок, купил максимум этого риска.

Три ограничения проявляются на практике чаще прочих:

• инвестору с горизонтом от 20 лет структура почти гарантированно принесёт меньше, чем преобладание акций;

• ежегодная ребалансировка портфеля создаёт налоговые события и комиссии, которые съедают часть и без того умеренной доходности;

• бэктесты опираются на сорокалетний бычий рынок облигаций США 1981–2021 годов, который не обязан повторяться.

Далио отвечал критикам, что цель конструкции не максимум доходности, а выживание капитала при любом сценарии. Ответ честный, но из него следует практический вывод: инструмент подходит для сохранения заработанного, а не для его создания. Тому, кто ещё формирует капитал с длинным горизонтом, всепогодная структура предлагает страховку, цена которой измеряется недополученными процентами ежегодно.

Как собрать аналог на российском рынке

Прямое копирование недоступно: 20-летних казначейских бумаг США на российском рынке нет, а доступ к иностранным фондам для неквалифицированных инвесторов фактически закрыт после 2022 года. Задача переформулируется: не скопировать состав, а воспроизвести логику.

Замена собирается из локальных инструментов. Роль длинных облигаций играют ОФЗ с погашением в 2036–2041 годах, защиту от роста цен частично закрывают выпуски с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН), золото покупается через биржевой инструмент GLDRUB_TOM или фонды на него, долю акций берёт индексный фонд на российский рынок, сырьевую часть заменяют фьючерсы МосБиржи либо акции экспортёров. Пропорции тоже требуют адаптации: при двузначных ставках связка «40% капитала в длинные бумаги» несёт больше процентного риска, чем в долларовом оригинале, и часть этого веса разумно переносить в короткие выпуски или фонд денежного рынка. Точной копией сборка не станет: российские классы активов движутся более согласованно, чем классы глобальной версии, а санкционные шоки бьют по всем локальным инструментам одновременно, поэтому защитная механика работает слабее и снижения локальной версии глубже модельных. Тем не менее сама идея балансировки по риску переносится на любой рынок: не угадывать сезон, а заранее держать активы для каждого из них. Дисциплины требует лишь одно правило: восстанавливать целевые доли по расписанию, а не по настроению.