Тейперинг
Тейперинг (tapering) — это постепенное сокращение центральным банком объёма выкупа активов, которым он до этого вливал ликвидность в экономику. Это управляемое сворачивание программы количественного смягчения: банк не обрывает покупки резко, а плавно уменьшает их из месяца в месяц, чтобы не спровоцировать шок.
Термин вошёл в лексикон рынков в 2013 году, когда Федеральная резервная система впервые дала понять, что готовит сокращение своей третьей программы выкупа облигаций. С тех пор словом «тейперинг» описывают любой упорядоченный выход центробанка из режима экстренного стимулирования экономики.
Чем тейперинг отличается от ужесточения
Тейперинг часто путают с ужесточением политики, хотя это разные стадии. При тейперинге центробанк всё ещё покупает активы, просто в меньшем объёме: баланс банка продолжает расти, но медленнее. Это ещё не изъятие денег из системы, а лишь замедление их вливания.
Полное сворачивание стимулов проходит три последовательные ступени:
Тейперинг сокращает ежемесячный выкуп активов до нуля, но баланс банка при этом всё ещё растёт.
Количественное сжатие уменьшает баланс: банк перестаёт реинвестировать погашаемые бумаги и активно изымает ликвидность.
Повышение ставки удорожает заёмные деньги и завершает переход к жёсткой политике.
Тейперинг остаётся самой мягкой из этих мер, но именно он задаёт рынку тон на весь предстоящий цикл ужесточения и первым проверяет реакцию инвесторов.
Taper tantrum 2013 года
Классический пример реакции рынков вошёл в историю как «taper tantrum» весной 2013 года. 22 мая председатель ФРС Бен Бернанке в выступлении перед Конгрессом намекнул, что программа выкупа облигаций скоро начнёт сворачиваться, не назвав ни сроков, ни темпа. Неопределённость запустила распродажу облигаций по всему миру.
Доходность десятилетних казначейских облигаций США подскочила примерно с 2% в мае до почти 3% к декабрю. Сильнее всего пострадали развивающиеся рынки: инвесторы выводили капитал из стран с высоким внешним долгом и низкими резервами, обваливая их валюты. Группу самых уязвимых экономик, куда вошли Индия, Индонезия, Бразилия, Турция и ЮАР, тогда прозвали «хрупкой пятёркой». Показательно, что сам выкуп облигаций ФРС ещё даже не начинала сокращать: рынок отреагировал на одни только слова. Решение о сокращении регулятор принял в декабре 2013 года, снизив выкуп с 85 до 75 млрд $ в месяц, дальше уменьшал его примерно на 10 млрд $ на каждом заседании и завершил программу в октябре 2014 года, уже без паники.
Тейперинг 2021–2022 годов
Второй крупный эпизод прошёл заметно спокойнее. Разросшийся за годы стимулов баланс ФРС требовал сворачивания: с примерно 862 млрд $ в августе 2007 года он вырос до 4,5 трлн $ к 2015 году, а после антикризисных программ пандемии приблизился к 9 трлн $. Держать выкуп на прежнем уровне при разогнавшейся инфляции регулятор больше не мог. Инфляция в США к концу 2021 года ускорилась до 7% в годовом выражении, самого быстрого темпа с 1982 года, а к июню 2022 года достигла 9,1%, максимума более чем за сорок лет.
В ноябре 2021 года ФРС объявила о сокращении выкупа на 15 млрд $ в месяц, в декабре из-за роста инфляции удвоила темп, а в марте 2022 года покупки завершила полностью. Рынок встретил сворачивание без паники: регулятор заранее и подробно проговорил каждый шаг, поэтому всё уже было заложено в цены. Урок «хрупкой пятёрки» центробанк усвоил и больше не заставал инвесторов врасплох.
Почему рынки реагируют на тейперинг
Пока центробанк выкупает облигации, он создаёт постоянный спрос и удерживает доходности низкими. Как только выкуп сокращается, цепочка переоценки активов запускается по шагам:
Доходности облигаций растут, потому что уходит крупный покупатель, поддерживавший их цены.
Вслед за ставками дорожают деньги, и будущая прибыль компаний оценивается сегодня дешевле.
Котировки акций, недвижимости и других активов корректируются вниз вслед за подорожавшим долгом.
Особенно чувствительны к тейперингу развивающиеся рынки. Пока в развитых странах ставки около нуля, капитал течёт в более доходные активы развивающихся экономик. Начало сворачивания стимулов разворачивает поток: деньги возвращаются в долларовые инструменты, а валюты и рынки развивающихся стран проседают. Масштаб удара зависит от того, ждал рынок тейперинга заранее или он стал сюрпризом, поэтому современные центробанки так дорожат предсказуемостью своих сигналов и готовят рынок к сворачиванию за месяцы. Именно ранняя и подробная коммуникация в 2021 году позволила ФРС свернуть выкуп без повторения паники 2013 года.
Тейперинг и российский рынок
В 2013 году «taper tantrum» ударил и по России: вместе с другими развивающимися рынками рубль и российские активы попали под волну оттока капитала. Тогда российский рынок был плотно встроен в глобальные потоки портфельных инвестиций, и решения ФРС отзывались на МосБирже почти напрямую.
После 2022 года эта связь оборвалась. Иностранные инвесторы покинули российский рынок, доступ через инфраструктуру НРД оказался заблокирован, и прямой канал влияния политики ФРС на приток и отток портфельного капитала в Россию перестал работать. Теперь решения ФРС по сворачиванию стимулов сказываются на России в основном косвенно, через мировые цены на сырьё и общий аппетит инвесторов к риску. Собственного количественного смягчения в классическом виде Банк России не проводил, поэтому и своего тейперинга у российского рынка нет: денежно-кредитную политику ЦБ ведёт через ключевую ставку, а не через выкуп активов. Поэтому термин «тейперинг» описывает поведение зарубежных центробанков, но напрямую к инструментарию Банка России не применяется, хотя последствия чужого сворачивания стимулов доходят до российского рынка через сырьё и курс рубля.
