Мультипликаторы: сколько стоит бизнес и дорого ли его продают

Вы открываете страницу акции и видите: P/E равен 10. У соседней компании 25, у третьей мультипликатора нет вовсе. Дорого это или дёшево? Сама по себе цифра молчит: у неё нет ни «хорошего», ни «плохого» значения, и любой, кто утверждает обратное, продаёт вам упрощение.

В этом уроке — четыре главных мультипликатора стоимости: P/E, P/S, P/B и EV/EBITDA. Как посчитать каждый по отчётности, которую вы уже умеете читать после первого модуля, где какой работает, где врёт и почему без сравнения с сектором и собственной историей компании любая из этих цифр остаётся просто цифрой.

Цена за килограмм: зачем нужны мультипликаторы

Вернёмся к нашему ритейлеру из первого модуля. Его акция стоит 1 200 ₽. Много это или мало? Вопрос не имеет смысла, пока цена одной бумаги не соотнесена с бизнесом, который за ней стоит. Акция за 15 000 ₽ может оказаться дешевле акции за 100 ₽, если на одну бумагу приходится больше прибыли.

Первый шаг к ответу: капитализация, то есть цена акции, умноженная на количество выпущенных акций. У ритейлера 100 млн акций по 1 200 ₽, капитализация 120 млрд ₽. Это цена компании целиком: столько рынок просит за весь бизнес по текущей котировке.

Но и капитализация молчит. 120 млрд за бизнес с какой прибылью? С какой выручкой? Сравнивать компании по капитализации всё равно что сравнивать упаковки в магазине по цифре на ценнике: банка за 300 ₽ против банки за 150 ₽ ничего не говорит, пока вы не посмотрели вес. Покупатель делит цену на килограммы и получает сопоставимую величину. Мультипликатор делает то же самое: делит цену компании на её «килограммы», то есть на прибыль, выручку или капитал. После этого компании разного размера становятся сравнимыми.

P/E: сколько лет прибыли в цене

P/E считается как капитализация, делённая на годовую чистую прибыль. То же самое получится, если разделить цену акции на EPS: знаменатель дроби вы разобрали в уроке про отчёт о прибылях. У ритейлера 120 / 12 = 10. Через одну акцию сходится: 1 200 / 120 = 10.

Читается это так: покупая компанию по текущей цене, вы платите десять её годовых прибылей. Если прибыль не изменится, вложение окупится заработком бизнеса за десять лет. Условность очевидна: прибыль меняется каждый год, и целиком акционерам её никто не раздаёт. Но как быстрая мера «цены за единицу заработка» P/E незаменим, поэтому его и считают первым.

Ловушек у P/E три.

1. Убыток. При отрицательной прибыли мультипликатор теряет смысл: делить цену на минус бессмысленно. Для убыточных компаний P/E просто не считается.

2. Разовые статьи. Из третьего урока вы помните, что чистая прибыль — самая манипулируемая строка отчёта. Компания продала склад, прибыль года удвоилась, P/E упал вдвое, и бумага «подешевела» на ровном месте. Смотреть нужно на прибыль, очищенную от разовых событий, иначе мультипликатор показывает погоду прошлого квартала.

3. Низкий P/E сам по себе не сигнал к покупке. Рынок может оценивать компанию в три годовые прибыли именно потому, что этих прибылей больше не будет.

P/S и P/B: когда прибыль молчит

P/S соотносит капитализацию с годовой выручкой. У ритейлера 120 / 200 = 0,6: рынок платит 60 копеек за каждый рубль продаж. Главная сила P/S в живучести: выручка есть и у убыточной компании, и подкрутить её сложнее, чем прибыль. Поэтому P/S применяют там, где P/E не работает: растущие убыточные бизнесы, компании в цикле низкой прибыли.

Слабость зеркальная: выручка есть и у безнадёжного бизнеса. P/S 0,6 у ритейлера с чистой маржой 6% и такой же P/S у софтверной компании с маржой 25% означают принципиально разные предложения: со второй компанией рубль выручки приносит вчетверо больше прибыли. P/S всегда читают в паре с маржой из третьего урока, иначе цифра обманывает.

P/B сравнивает капитализацию с собственным капиталом: 120 / 40 = 3. Рынок оценивает ритейлера втрое дороже его чистых активов. Работает P/B там, где активы на балансе близки к рыночной реальности: банки, страховые, капиталоёмкие производства. Плохо работает там, где главный актив не стоит на балансе: бренд, софт, инженерная команда. У таких компаний P/B в десятки единиц не говорит ничего.

Отдельный случай: P/B ниже единицы: компанию продают дешевле её собственного капитала. Либо рынок не верит балансовой оценке активов, либо ждёт убытков, которые этот капитал съедят. Иногда рынок ошибается, и это находка. Чаще нет.

EV/EBITDA: зачем прибавлять долг

У всех трёх мультипликаторов выше общий изъян: они смотрят только на акционерную часть. Возьмём две компании с одинаковой капитализацией и прибылью, но одна работает без кредитов, а вторая набрала долгов. По P/E это близнецы. По факту нет: покупая бизнес целиком, вы принимаете и его долги.

Проблему решает EV (enterprise value, стоимость предприятия): капитализация плюс чистый долг. У ритейлера 120 + 30 = 150 млрд ₽. Столько стоит бизнес для того, кто выкупил бы все акции и погасил кредиты за вычетом денег на счетах.

Знаменателем к EV берут EBITDA: операционную прибыль до вычета амортизации. Считается она сложением: операционная прибыль 20 плюс амортизация 8, итого 28 млрд ₽. EBITDA — грубая мера денежной отдачи операций до процентов, налогов и износа: удобная линейка для сравнения компаний с разными кредитами и разными налоговыми режимами.

EV/EBITDA ритейлера: 150 / 28 ≈ 5,4. Компания с долгом и компания без долга при таком расчёте встают в один ряд честно, чего P/E не умеет. Идеальным этот мультипликатор тоже не назвать: EBITDA не видит капитальные затраты, а вы знаете из урока о денежных потоках, что бизнес без вложений в поддержание сам собой не живёт.

Сводим четыре инструмента в одну таблицу.

Мультипликатор без контекста — просто цифра

Теперь главное. P/E 10 сам по себе не значит ничего. Смысл появляется только в сравнении, и сравнивают в двух плоскостях.

1. Первая плоскость: сектор. Мультипликатор компании ставят рядом с медианой по отрасли: торгуется бумага с премией к аналогам или с дисконтом. Сравнивать ритейлера с нефтяной компанией бесполезно, у отраслей разные нормы, и почему это так, разберёт восьмой урок. Пока достаточно правила: peer-сравнение проводят внутри сектора.

2. Вторая плоскость: собственная история. Как компания оценена относительно самой себя за последние годы: если бумага годами ходила с P/E от 9 до 13, текущие 10 для неё обычное состояние, а не аномалия. Резкий отрыв от собственной нормы в любую сторону требует объяснения.

И здесь работает правило, которое сэкономит вам больше денег, чем любая формула: дёшево бывает не просто так. Устойчивый дисконт к сектору обычно оправдан: тяжёлый долг, слабое управление, умирающий рынок сбыта. Вопрос всегда один: рынок ошибается или знает что-то, чего не видно на первый взгляд? Ответ ищут за пределами мультипликаторов: в долге, дивидендах, секторной специфике и красных флагах. Этим займутся следующие уроки.

Итог: мультипликатор не выносит вердикт, он формулирует вопрос. Дешевизна — повод копать, а не повод покупать.

Готовые мультипликаторы по любой выбранной компании вместе с историей их значений собраны на вкладке «Показатели» в разделе Анализ акций на ETPINVEST. На примере выше показатели компании МТС.

Пошаговый разбор: оцениваем ритейлера по четырём мультипликаторам

Дано: цена акции 1 200 ₽, акций 100 млн, отчётность из первого модуля. Условный сектор продуктовой розницы: медианный P/E 12, P/S 0,5, EV/EBITDA 6. Собственная история компании за пять лет: P/E колебался от 9 до 13, медиана 11.

1. Капитализация: 1 200 ₽ × 100 млн = 120 млрд ₽.

2. P/E: 120 / 12 = 10. Десять годовых прибылей в цене.

3. P/S: 120 / 200 = 0,6. Прочитан вместе с чистой маржой 6%.

4. P/B: 120 / 40 = 3. Втрое дороже собственного капитала, для торговой сети с арендованными площадями это нормально.

5. EV: 120 + 30 = 150 млрд ₽. EV/EBITDA: 150 / 28 ≈ 5,4.

6. Сравнение с сектором: по P/E и EV/EBITDA компания чуть дешевле аналогов (10 против 12 и 5,4 против 6), по P/S чуть дороже (0,6 против 0,5), что согласуется с маржой выше средней. Сравнение с историей: P/E 10 около собственной медианы 11, внутри привычного диапазона.

7. Вывод: явной дешевизны нет, явной дороговизны тоже, оценка «в рынке» с небольшим дисконтом. Дальше вопросы к качеству: чей это дисконт — подарок или плата за риск.

Что запомнить

Мультипликатор приводит цену компании к единице её результата: прибыли (P/E), выручке (P/S), капиталу (P/B) или EBITDA с учётом долга (EV/EBITDA). Ритейлер за 120 млрд ₽ стоит десять прибылей, 0,6 выручки, три капитала и 5,4 EBITDA — и ни одна из этих цифр не работает в одиночку. Смысл появляется при сравнении с сектором и собственной историей, а «дёшево» подозрительно часто означает «дёшево не просто так». Мультипликаторы отвечают на вопрос «сколько платим», но молчат о том, на чьи деньги построен бизнес и что достанется акционеру после кредиторов.