К концу 2025 года на Московской бирже зарегистрированы счета 40,1 млн частных инвесторов. Большинство из них уверены, что между нажатием кнопки «купить» в приложении брокера и появлением акции на счёте есть только биржа. На самом деле в этой цепочке участвуют шесть независимых организаций, каждая со своей лицензией, балансом и юридической ответственностью. Здесь будет разобрано, кто все эти шестеро, что они делают и почему без любого из них рынок не работает. Материал пригодится тем, кто открыл первый счёт и хочет понимать, что происходит за интерфейсом приложения.

Зачем фондовый рынок вообще существует

У фондового рынка две функции, и обе математически выгодны для экономики, не для отдельного спекулянта.

1. Первая функция, привлечение капитала. Компании нужно построить завод, расширить логистику, выкупить конкурента. Можно взять кредит в банке, но банк ограничен своим балансом и регулятивными нормативами. Если речь идёт о сумме в десятки миллиардов, кредитов такого размера у банка может физически не быть, либо ставка окажется заградительной. Через биржу та же сумма собирается с тысяч инвесторов одновременно, каждый вкладывает посильную долю. Компания получает деньги без обязательства их возвращать (в отличие от облигаций), инвесторы получают долю в бизнесе.

2. Вторая функция, распределение капитала. У одних людей деньги есть, и они ищут, куда их вложить с доходностью выше депозита. У других есть проекты, под которые нужны деньги. Биржа сводит этих людей по понятным правилам, с ежедневной переоценкой и возможностью выйти. Без неё капитал застревал бы в банковской системе и недвижимости, двух самых консервативных и наименее динамичных каналах размещения.

Масштаб впечатляет. К концу 2025 года глобальная капитализация листингованных компаний достигла 151,94 трлн долларов: совокупная оценка примерно 49 тысяч публичных компаний во всём мире. На США приходится около 69 трлн долларов, причём только на NYSE и Nasdaq в сумме около 67 трлн. На МосБирже к концу 2025 года в листинге было 260 акций и 1224 выпуска облигаций.

Это не «казино для богатых». Это инфраструктура, через которую проходит основная часть инвестиционного капитала развитых экономик.

Эмитент: с чего всё начинается

Эмитент это тот, кто выпускает ценные бумаги. Компания, государство, муниципалитет, банк, пенсионный фонд. На бирже без эмитента торговать нечем, поэтому он первый в цепочке.

Жизненный цикл публичной компании выглядит так. На этапе стартапа деньги привлекаются у венчурных фондов или частных инвесторов под закрытыми договорами. Когда бизнес дорастает до определённого размера и хочет привлечь больший капитал, компания готовится к первичному размещению, IPO. Готовится годами: проходит аудит по международным стандартам, формирует совет директоров, подбирает банк-организатор (или нескольких), пишет проспект эмиссии, документ на сотни страниц, в котором раскрываются все риски бизнеса.

После IPO акции компании появляются на бирже и могут переходить от одного инвестора к другому. Сама компания при этом денег больше не получает (если только не делает дополнительные выпуски, SPO). Деньги переходят между новыми и старыми держателями. Этот этап, вторичный рынок, занимает основное время в жизни любой публичной компании.

В обратную сторону тоже бывает. Если компания решит, что публичность ей больше не нужна (выкупает основной собственник, поглощает другая компания, банкротится), происходит делистинг, и акции исчезают с биржи.

Российский 2025 год для эмитентов оказался скромным. На Московской бирже состоялись три первичных и три вторичных размещения, все эмитенты из несырьевых секторов. На долговом рынке 288 компаний (82 из них впервые) разместили 1224 выпуска облигаций на 11,5 трлн рублей. На облигации в условиях высокой ставки спрос значительно превышал спрос на акции, и это видно по поведению частных инвесторов.

Биржа: торговая площадка, а не «святая святых»

Биржа это централизованная торговая площадка. По сути большой компьютер, который сводит заявки покупателей и продавцов по понятным правилам и фиксирует цены.

Старейшая в мире, Франкфуртская биржа, основана в конце XVI века. NYSE появилась в 1792 году, начавшись с устной договорённости 24 брокеров под платановым деревом на Уолл-стрит (Buttonwood Agreement). Современная биржа уже не зал с криками и листочками заявок (так работает разве что аукцион в Sotheby's), а распределённый сервер с миллионами заявок в секунду.

Биржевой стакан и как формируется цена

Когда инвестор размещает заявку на покупку или продажу, она попадает в ордерную книгу, биржевой стакан. С одной стороны заявки на покупку (bid), отсортированные по убыванию цены. С другой стороны заявки на продажу (ask), отсортированные по возрастанию. Самая высокая цена покупки и самая низкая цена продажи образуют рыночный спред, разрыв между ними. По ликвидным акциям спред может быть в несколько копеек, по неликвидным в проценты от цены.

Сделка происходит, когда цена покупки и цена продажи совпадают. Если кто-то готов купить по 250 ₽, а кто-то готов продать по 250 ₽, система их сводит. Цена последней совершённой сделки публикуется как «текущая цена» актива.

Заявки бывают двух базовых типов. Рыночные исполняются немедленно по лучшей доступной цене. Лимитные исполняются только по заданной цене или лучше. Дальше идут производные от них: стоп-заявки, стоп-лимитные, айсберг-заявки, но фундамент один.

Маркет-мейкеры: кто всегда готов торговать

В реальности у каждой ликвидной бумаги есть маркет-мейкер: компания (обычно банк или специализированная фирма), которая обязуется постоянно держать в стакане заявки на покупку и продажу. Если её нет, по неликвидной бумаге сделок может не быть часами, и инвестор не сможет ни купить, ни продать.

Маркет-мейкер зарабатывает на спреде: чуть дороже продаёт, чуть дешевле покупает. По ликвидным голубым фишкам спред копеечный, оборот огромный, поэтому профессия выгодна. По неликвидным бумагам спред больше, но и сделок меньше. Специальный статус и обязательства закрепляются договором с биржей.

Без маркет-мейкеров рынок выглядел бы как объявления на Авито: продавец и покупатель ищут друг друга часами, цена скачет от сделки к сделке. Маркет-мейкер удерживает рынок в постоянной готовности к торговле.

Какие бывают рынки на бирже

Слово «биржа» в обиходе используется как одно понятие, но на деле даже одна Московская биржа состоит из нескольких разных рынков, у каждого свои инструменты, свои правила и свой клиринг.

• Фондовый рынок. Здесь торгуются акции, облигации и паи биржевых фондов. Это то, с чем имеет дело основная масса частных инвесторов. На МосБирже работает в режиме T+1, расчёты в рублях.

• Срочный рынок. Фьючерсы и опционы на акции, индексы, валютные пары, товары. Работает по принципу маржи: для открытия позиции достаточно гарантийного обеспечения, обычно 5–20% от номинальной стоимости контракта. По итогам 2025 года объём торгов на срочном рынке МосБиржи вырос на 45% и достиг 145,2 трлн рублей.

• Валютный рынок. Спотовые и срочные сделки с иностранной валютой. Доступен в основном банкам и крупным институционалам, частный инвестор работает через брокера. После санкций США летом 2024 года биржевые торги долларом и евро через НКЦ остановились, осталась торговля «дружественными» валютами (юань, белорусский рубль, дирхам ОАЭ).

• Денежный рынок. Сделки РЕПО, межбанковское кредитование, овернайт. Сюда обычный частный инвестор не выходит, но через этот рынок банки управляют ликвидностью.

• Товарный рынок. Зерно, сахар, металлы, нефтепродукты. Поставочные и расчётные контракты. Объёмы значительно меньше, чем у фондового и срочного, но рынок существует и развивается.

Каждый рынок физически работает на отдельной торговой системе со своим расписанием, тиками, маркет-мейкерами. Но клиринг по всем рынкам идёт через единый НКЦ, депозитарий через единый НРД. Для регулирования это удобно: все процессы под одной крышей.

Режимы расчётов: T+1, T+2, T+0

Когда сделка совершилась, бумаги и деньги на самом деле меняют владельцев не сразу. Между моментом сделки (T) и моментом расчёта проходит фиксированное число рабочих дней.

31 июля 2023 года Московская биржа перевела торги акциями и облигациями на единый расчётный цикл T+1: расчёты по сделке происходят на следующий торговый день. США перешли на T+1 28 мая 2024 года, до этого с 2017 года там действовал T+2. На большинстве остальных рынков пока T+2.

Для частного инвестора это значит: если в понедельник продал акцию, во вторник деньги становятся свободны для вывода. До 2023 года на МосБирже это занимало два дня. Изменение мелкое на бумаге, существенное в практике, особенно для тех, кто торгует часто или закрывает позиции под выходные.

Клиринг: гарантия, что сделка состоится

Между тем, как сделка совершилась, и тем, как бумаги и деньги перешли владельцам, происходит клиринг, то есть обработка взаимных обязательств участников.

Чтобы понять, зачем он нужен, представим ситуацию без него. Инвестор A продаёт инвестору B акцию за 1 000 ₽. У инвестора A акции есть. У инвестора B денег на счёте может вдруг не оказаться (например, деньги были на маржинальном плече, которое срочно отозвали). Сделка повисает. Инвестор A теряет либо время, либо деньги. В системе из миллионов сделок ежедневно такие провалы парализовали бы рынок.

Решение этой проблемы называется центральный контрагент (CCP). Это организация, которая юридически встаёт между двумя сторонами каждой сделки. Инвестор A продаёт не инвестору B, а CCP. CCP покупает у A и параллельно продаёт B. Если у B вдруг не окажется денег, потери ложатся не на A, а на CCP, у которого для этого есть капитал, гарантийный фонд участников.

В России роль центрального контрагента играет Национальный клиринговый центр (НКЦ). НКЦ выполняет функции центрального контрагента по сделкам с ценными бумагами и иностранной валютой и гарантирует их исполнение перед каждым добросовестным участником клиринга, вне зависимости от того, исполнили ли свои обязательства другие участники. НКЦ входит в группу Московской биржи.

В США аналогичную роль играет DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), в Европе несколько крупных CCP, среди которых LCH и Eurex Clearing. Структура везде одинаковая: инвестор не видит контрагента, инвестор видит CCP.

Цена этой гарантии заключается в обязательном обеспечении. Любой участник клиринга должен внести в гарантийный фонд первоначальную маржу, поддерживать её на протяжении дня, докладывать при сильных движениях рынка. Если участник не справляется и допускает дефолт, его обеспечение идёт на покрытие убытков, а если не хватает, подключается общий гарантийный фонд всех участников. Дефолт у одного крупного брокера в норме не должен дестабилизировать рынок: для этого построена вся конструкция.

Звучит абстрактно, пока не вспомнить, что в 2008 году крах Lehman Brothers был успешно «расщеплён» именно через клиринговые механизмы. Если бы централизованного клиринга не было, мировой рынок мог встать на месяцы.

Депозитарий: где «лежат» ценные бумаги

Когда сделка прошла клиринг и расчёт состоялся, нужно зафиксировать новый список владельцев. Этим занимается депозитарий.

Современная акция уже не бумажный сертификат, который лежит у инвестора в сейфе. Это запись в электронной базе данных. У записи есть владелец (вы), эмитент (компания), номинальный владелец (брокер или вышестоящий депозитарий), хранитель верхнего уровня (центральный депозитарий). Любая операция (покупка, продажа, дарение, списание налогов) это изменение записей в этой базе.

В России центральный депозитарий называется НРД, Национальный расчётный депозитарий. Статус центрального депозитария присвоен ему ФСФР России в 2012 году. НРД, небанковская кредитная организация, входит в группу «Московская биржа». Через него проходит учёт всех российских эмиссионных ценных бумаг.

Структура хранения многоуровневая. На вершине центральный депозитарий, который хранит общий реестр. Ниже идут депозитарии брокеров (как нижестоящие). На уровне инвестора находится счёт депо у его брокера. По цепочке снизу вверх передаются изменения: купил инвестор сто акций, у его брокера в нижестоящем депозитарии записывается переход, дальше эта информация уходит в НРД, где обновляется общий реестр.

Эта конструкция важна для одного частного, но критического случая. Если брокер банкротится, активы клиентов не пропадают: они учтены в депозитарии и принадлежат клиентам. Регулятор (ЦБ) при отзыве лицензии переводит активы к другому брокеру по поручению клиента. Это не теоретическое утверждение: за последние десять лет в России несколько брокеров теряли лицензии (например, «Энерготрансбанк», «Открытие Брокер» при санации), и активы клиентов в норме переходили в другие компании.

Но есть второй сценарий, который в последнее время всплывает чаще: проблемы не у брокера, а у самого депозитария. В июне 2022 года на НРД были наложены блокирующие санкции Евросоюза, что повлекло заморозку зарубежных активов всех вкладчиков депозитария. По данным Центробанка, это привело к блокировке российских активов на 5,7 трлн рублей, из которых примерно пятая часть принадлежала физлицам. Блокирующие санкции против НРД также ввели США летом 2024 года, что привело к прекращению биржевых торгов долларом и евро.

Урок из этой истории простой и неприятный. Депозитарий это критический узел инфраструктуры. Если на него падает санкция, активы инвестора могут быть учтены в порядке, но недоступны.

Брокер: единственный, кого видит инвестор

Брокер это единственное звено цепочки, с которым у частного инвестора есть прямой контракт. Биржу, депозитарий, клиринг инвестор обычно не видит вообще: их работа проявляется только в том, что заявки исполняются и активы появляются на счёте.

Что брокер делает технически. Принимает поручения клиента и передаёт их на биржу. Если у брокера нет прямого доступа к МосБирже (мелкие игроки), заявки идут через крупного контрагента, и это добавляет миллисекунды задержки и потенциальное проскальзывание. Хранит ценные бумаги клиента в депозитарии. Удерживает НДФЛ: брокер выступает налоговым агентом по операциям резидентов РФ, клиенту самому считать ничего не надо, кроме случаев с купонами по ОФЗ и валютной переоценкой. Выдаёт маржинальные плечи. Размер плеча зависит от категории клиента: квалифицированный, неквалифицированный, особо рискующий.

Как зарабатывает. Основные источники: комиссия за оборот (доли процента от каждой сделки), плата за обслуживание счёта, проценты на остаток денежных средств, плата за выдачу плечей, спред на конвертации валют, комиссии за внебиржевые сделки. У крупных брокеров оборот огромный, поэтому даже копеечные комиссии в сумме превращаются в миллиарды рублей выручки.

После 2022 года роли брокера дополнились: он же объясняет клиенту статус заблокированных активов, оформляет указы о принудительной конвертации расписок, ведёт учёт замещающих облигаций. Раньше эта работа просто не существовала.

Что важно про выбор брокера. Тарифы у топ-5 российских брокеров отличаются на копейки, и для среднего инвестора разница в год составит несколько сотен или тысяч рублей. Гораздо важнее три параметра: качество приложения, стабильность соединения в высоковолатильные дни и набор инструментов (например, доступ к ИИС-3, выходные торги, фьючерсы на криптовалюту для квалифицированных инвесторов).

Ещё один параметр, который стал важен после 2022, попадание брокера под санкции. Часть российских брокеров оказалась в SDN-списке OFAC, что закрыло их клиентам доступ к иностранным площадкам через цепочки, в которых участвовал американский капитал. Перенос активов между брокерами в такой ситуации это отдельная история со своими сроками и правилами.

Категории клиентов: квал, неквал, особо рискующий

Брокер не имеет права давать всем клиентам одинаковый набор инструментов. Регулятор обязывает делить инвесторов на категории и пускать каждого только туда, где риск соразмерен опыту.

• Неквалифицированный инвестор. Базовая категория: получает её любой, кто открыл счёт. Доступны акции и облигации МосБиржи, ОФЗ, паи биржевых фондов российских УК, фьючерсы и опционы на российские активы (после прохождения тестирования). Маржинальное плечо ограничено: по голубым фишкам обычно до 2:1 или 3:1, по второму эшелону меньше. Сложные продукты (структурные ноты, иностранные бумаги после 2022, фьючерсы на криптовалюту) недоступны.

• Квалифицированный инвестор. Получают по одному из критериев: активы от 12 млн ₽ (повышено с 6 млн в 2024 году, к 2026 порог растёт дальше), профильное образование и сертификат, опыт работы в финансовой индустрии, активная торговля на сумму от 6 млн ₽ за последний год. Открывает доступ к иностранным акциям через цепочки, не задетые санкциями, к структурным продуктам, к фьючерсам на криптоактивы (биткоин, эфир) после их запуска на МосБирже, к продуктам в иностранной валюте.

• Особо рискующий клиент. Отдельная категория для маржинальной торговли с повышенным плечом. Получают неквалы по запросу с подписанием расширенного уведомления о рисках. Брокер фиксирует, что клиент сам принял решение торговать на максимально доступном плече.

Тестирование на статус неквала ввели с октября 2021 года: перед покупкой сложного инструмента клиент сдаёт мини-экзамен в приложении, 7 вопросов с вариантами ответов. Не сдал, не пускают. Можно пересдавать. Идея регулятора простая: если человек не понимает, что такое «контанго» или «маржинальное требование», лучше пусть сначала прочитает, а потом покупает фьючерс.

Регулятор: кто следит за всем этим

Над всей цепочкой стоит регулятор. В России это Центральный банк, который с сентября 2013 года работает как мегарегулятор финансового рынка. До этого функции были разнесены между ЦБ (банки) и ФСФР (рынок ценных бумаг). Теперь все лицензии (брокеров, бирж, депозитариев, страховщиков, НПФ) выдаёт и контролирует ЦБ.

В США регулятор фондового рынка называется SEC (Securities and Exchange Commission). В Великобритании эту роль играет FCA. В ЕС функция распределена между национальными регуляторами и общеевропейским ESMA. Концепция везде одинаковая: государственный или окологосударственный орган выдаёт лицензии, проводит проверки, штрафует, отзывает лицензии у нарушителей и устанавливает правила игры на рынке.

Конкретно на рынок ценных бумаг регулятор воздействует тремя способами. Через нормативку устанавливает требования к капиталу брокеров, лимиты маржинального плеча, правила раскрытия информации эмитентами, форматы отчётности. Через надзор проводит плановые и внеплановые проверки участников, реагирует на жалобы, предписывает устранения нарушений. Через санкции применяет штрафы, ограничения операций, в крайнем случае отзыв лицензии.

Интересный нюанс: регулятор сам не торгует и не зарабатывает на рынке. Его финансирование идёт из бюджета (или из взносов поднадзорных организаций). Поэтому его мотивация это устойчивость системы, а не прибыль. Это важная разница с участниками рынка, у которых интерес обратный.

После 2022 года российский регулятор столкнулся с задачами, которых раньше у него не было. Например, оформление прав на заблокированные иностранные активы российских инвесторов и определение категорий нерезидентов с разными правами. Эти процедуры до сих пор уточняются в подзаконных актах, и финального состояния пока нет.

Раскрытие информации: почему биржа равно прозрачность

Главный механизм, через который регулятор удерживает рынок честным, не лицензии и не штрафы, а обязательное раскрытие информации эмитентами. Любая публичная компания обязана публиковать о себе фиксированный набор данных в фиксированные сроки. Невыполнение карается штрафами, в крайних случаях делистингом.

Стандартный пакет российского эмитента выглядит так:

• Финансовая отчётность по РСБУ и МСФО. Квартальная и годовая, с подробной расшифровкой выручки, прибыли, активов, обязательств, движения денежных средств. Аудит обязателен для годовой отчётности.

• Существенные факты. Любое событие, способное повлиять на цену акций: смена директора, крупная сделка, авария, изменение долговой нагрузки, иск против компании. Срок раскрытия в норме сутки, для критических событий немедленно.

• Корпоративные действия. Решения общего собрания акционеров, объявления о дивидендах, сплиты, выкупы, допэмиссии, реорганизации.

• Список аффилированных лиц. Кто кому родственник, кто чем владеет, кто за кого голосует. Обновляется регулярно.

• Инсайдерские списки. Сотрудники компании, имеющие доступ к непубличной информации, обязаны декларировать сделки с её акциями. Покупка топ-менеджером большого пакета — публичное событие, любой инвестор может это увидеть.

Всё это публикуется через уполномоченные центры раскрытия (в России обычно через Интерфакс или e-disclosure) и попадает в открытый доступ в течение часов. Любой инвестор бесплатно может скачать годовой отчёт «Газпрома», прочитать решения совета директоров «Лукойла», увидеть, кто из топ-менеджмента «Сбера» докупил акций в прошлом квартале.

В США аналогичный механизм работает через систему EDGAR (за раскрытие отвечает SEC). В ЕС через национальные центры под общим стандартом ESMA. Принцип один: если компания публичная, её данные публичные. Закрытость от рынка — нарушение, не право.

Эта прозрачность и есть главное отличие биржевого рынка от внебиржевого и от частных инвестиций. Купив акцию на бирже, инвестор покупает право на информацию о бизнесе наравне с любым крупным фондом. Шанса быть обманутым через сокрытие отчётности у него нет, шанс ошибиться в её интерпретации остаётся целиком.

Что происходит за секунду между «купить» и «исполнено»

Теперь соберём цепочку. Допустим, инвестор открыл приложение брокера, нашёл акцию Сбербанка, нажал кнопку «Купить» на 100 акций по рыночной цене. Дальше за доли секунды происходит следующее.

Между нажатием кнопки и появлением акций на счёте проходит примерно сутки, но активная фаза занимает секунду. Остальное время уходит на T+1, то есть формальное движение бумаг и денег между балансами участников. Для частного инвестора это выглядит «мгновенно», для инфраструктуры это сложная многошаговая процедура.

Высокочастотные алгоритмы работают на других порядках времени. Микросекунды, наносекунды, расстояния серверов друг от друга, измеряемые в метрах кабеля. Розничному инвестору это знать не обязательно. Но именно поэтому биржи строят свои дата-центры с возможностью «co-location», где можно поставить свой сервер рядом с биржевым и выиграть несколько микросекунд задержки. Эта ниша отдельный мир.

Российский контекст после 2022 года

Российский рынок до 2022 года был интегрирован в международную инфраструктуру. Через цепочку НРД → Euroclear → западные кастодианы российские инвесторы покупали иностранные акции, получали дивиденды, голосовали на собраниях. После санкций эта цепочка разорвалась.

Что изменилось в практическом смысле. Иностранные акции, лежавшие через НРД, оказались заморожены: формально учёт на месте, фактически распоряжаться невозможно. По оценке ЦБ, это около 5,7 трлн рублей, пятая часть принадлежит физлицам. Часть инвесторов через год-два получила возможность обмена через указ Президента №520 (так называемый «обмен 100 тысячами»), но процент возврата ограничен.

Биржевые торги долларом и евро через НКЦ остановились в июне 2024 года после санкций США. Курс доллара ЦБ начал считать по внебиржевым операциям банков. Розничные инвесторы потеряли возможность покупать валюту через биржу так же оперативно, как раньше: теперь это происходит через банковские терминалы и приложения с большим спредом.

Появились новые инструменты, специфичные для российского рынка. Замещающие облигации это российские бумаги в долларах или евро, которые выпускают российские эмитенты вместо своих заблокированных еврооблигаций. Юаневые облигации. ИИС-3, новый формат счёта вместо ИИС-А и ИИС-Б, с минимальным сроком пять лет (растёт до десяти к 2031 году).

Появилось деление на «дружественных» и «недружественных» нерезидентов с разными правами. Российский рынок частично закрылся от иностранных инвесторов, что снизило ликвидность по части бумаг и разорвало некоторые исторические корреляции.

Архитектура осталась той же: эмитенты, биржа, клиринг, депозитарий, брокер, регулятор. Но способ её взаимодействия с внешним миром изменился сильно. Российский инвестор работает в условиях, не похожих ни на 2021 год, ни на международную практику.

Часто задаваемые вопросы