Одиннадцать месяцев в году инвесторы продают подорожавшие акции примерно в полтора раза чаще, чем подешевевшие. В декабре картина переворачивается. Это самое аккуратное свидетельство того, что речь идёт не про рынок, а про то, как мозг работает с потерей. Ниже разбор: анатомия искажения, цифры из дисконт-брокера на десять тысяч счетов, российская специфика и неудобный факт о том, что знание об эффекте не отменяет эффект.

Декабрь, в котором всё переворачивается

В 1998 году Терранс Одеан опубликовал работу, которая до сих пор считается эталоном эмпирического анализа поведения частного инвестора. Он получил доступ к сделкам десяти тысяч счетов крупного американского дисконт-брокера за период с 1987 по 1993 год, около ста тысяч транзакций по продаже. И задал странный вопрос: какую долю своих прибыльных позиций инвестор реально продаёт в каждый конкретный день, и какую долю убыточных. Не сколько сделок было, а сколько процентов от потенциально продаваемых бумаг каждой категории действительно ушло с рынка.

Цифры получились такие. Доля реализованных прибылей (PGR, proportion of gains realized) составила 14,8%. Доля реализованных убытков (PLR, proportion of losses realized) оказалась на уровне 9,8%. То есть подорожавшая акция уходила со счёта почти в полтора раза чаще, чем подешевевшая. Сам по себе этот разрыв ещё ничего не доказывает: возможно, рынок устроен так, что фиксировать прибыль выгоднее. Этот разрыв доказывает другое.

В декабре всё разворачивается. PGR падает до 10,8%. PLR поднимается до 12,8%. Инвестор перестаёт держаться за убытки и начинает их активно резать. Объяснение тривиальное: американский налоговый кодекс позволяет уменьшать налогооблагаемую базу убытками от продажи ценных бумаг, и до конца календарного года это нужно успеть. Логика простая, рациональная, работающая. Одиннадцать месяцев она почему-то не работает.

Декабрьская инверсия и есть главное доказательство, что эффект существует на стороне человека, а не на стороне рынка. Если бы инвесторы держали убыточные позиции потому, что обоснованно ждали восстановления, никакой сезонности в их поведении не возникло бы: рыночные ожидания не подстраиваются под календарь. А под календарь подстраивается налоговая дисциплина. Стоит появиться внешнему стимулу с дедлайном, и инвестор начинает закрывать убытки, как должен был делать это весь год.

Почему так устроен мозг

Хершу Шефрину и Меиру Статману принадлежит сам термин «эффект диспозиции». Они ввели его в 1985 году в статье, название которой буквально переводится как «Предрасположенность продавать победителей слишком рано и держать проигравших слишком долго». Их интерес был не столько в фиксации факта (он уже встречался у Шларбома, Левеллена и Лиза в 1978-м), сколько в объяснении: какой психологический механизм заставляет рационального вроде бы человека вести себя предсказуемо невыгодно.

Шефрин и Статман собрали этот механизм из четырёх элементов. Первый: теория перспектив Канемана и Тверски, опубликованная в 1979 году. Согласно ей, человек оценивает не итоговое богатство, а изменение относительно точки отсчёта, обычно цены покупки. Функция ценности у Канемана и Тверски выглядит как кривая «Z»: в зоне прибыли вогнутая, в зоне убытка выпуклая. Поведенческий перевод: при выигрыше человек избегает риска (хочет зафиксировать гарантированный плюс), при убытке ищет риск (готов рискнуть ещё, лишь бы не подписывать поражение). На рынке это и означает: прибыльную позицию хочется закрыть, убыточную додержать в надежде на разворот.

Боль от убытка ощущается примерно в два раза сильнее, чем удовольствие от выигрыша того же размера. Эту асимметрию Канеман и Тверски проверяли десятками экспериментов. Чтобы испытуемый согласился сыграть в честную монетку, потенциальный выигрыш должен был примерно вдвое превышать потенциальный проигрыш. Стрелка, фиксирующая убыток, психологически весит больше, чем стрелка, фиксирующая равную прибыль.

Второй элемент — ментальный учёт. Талер показал в 1980-х, что человек воспринимает деньги не как однородный ресурс, а как набор отдельных «счетов» с собственной историей. Каждая купленная акция получает в голове свой персональный лицевой счёт со своей точкой отсчёта. Пока счёт не закрыт продажей, убыток остаётся «бумажным», и можно делать вид, что его не существует. Закрытие счёта в минусе и есть тот момент, когда виртуальное превращается в реальное.

Третий: избегание сожаления. Закрытие убыточной позиции делает ошибку видимой, прежде всего для себя. Пока актив на балансе, существует ненулевая вероятность, что цена вернётся, и тогда задним числом покупка окажется правильной. Закрытие убытка лишает этой опции.

Четвёртый: самоконтроль. Шефрин и Статман подчёркивали, что речь не о слабости воли, а об ограниченности ресурса. Принимать неприятные решения подряд труднее, чем приятные. Каждый «закрытый минус» расходует ресурс, и к концу торгового дня его остаётся меньше.

Кросс-доменная аналогия здесь напрашивается медицинская. Пациент с растущим симптомом откладывает визит к врачу не потому, что не понимает рисков. Он понимает их прекрасно. Откладывание даёт ровно ту же опцию, что и удержание убыточной позиции: пока диагноз не поставлен, болезнь как бы не существует. В обоих случаях работает регрет-аверсия: лучше неопределённое плохое, чем определённое плохое. Логика идентичная, цена идентичная, итог идентичный.

Сколько стоит эта асимметрия

Одеан в той же статье посчитал, что подорожавшие акции, которые инвесторы продавали, в среднем продолжали расти быстрее, чем подешевевшие, которые они держали. То есть результат был хуже, чем у пассивного владения. Совокупный «налог» на доходность от этого паттерна составил около 4,4% в год для среднего счёта в выборке. На горизонте десяти лет это разрыв между удвоением капитала и утроением. На горизонте тридцати лет разница уже в несколько раз.

Можно было бы предположить, что эффект бьёт только по розничному инвестору, а профессионалов не касается. Эта гипотеза не подтвердилась. Андреа Фраззини в 2006 году повторил методику Одеана на базе из примерно двадцати девяти тысяч взаимных фондов с 1980 по 2003 год. Управляющие, у которых уже накопились прибыли в позиции, реагировали на хорошие новости вяло: фиксировали часть прибыли вместо того, чтобы наращивать. Управляющие, сидевшие в убытке, реагировали на плохие новости тоже вяло: вместо того чтобы выходить, держались дольше. На выходе получался устойчивый дрейф цен после публикации новостей, на котором можно было построить торговую стратегию с альфой около двухсот базисных пунктов в месяц. Эффект, который начинается в голове отдельного человека, заканчивается в систематической рыночной аномалии.

Питер Локк и Стивен Манн в 2005 году добрались до самых дисциплинированных участников рынка, биржевых маркет-мейкеров на фьючерсных площадках. Эти трейдеры держат позиции часами, не днями, и каждое лишнее движение стоит им денег напрямую. Эффект диспозиции у них тоже присутствует. Все участники выборки держали убыточные сделки дольше прибыльных. Принципиальное различие пролегло не между «есть эффект» и «нет эффекта», а между «менее успешные держат убытки очень долго» и «самые успешные держат их короче всех». Локк и Манн назвали способность быстро закрывать убытки «торговой дисциплиной» и показали, что её уровень предсказывает будущий результат сильнее, чем большинство других измеримых характеристик трейдера.

И последний штрих, недвижимость. Дэвид Дженесав и Кристофер Майер в 2001 году проанализировали продажи квартир в Бостоне в начале 1990-х, когда рынок упал. Собственники, у которых текущая цена была ниже цены покупки, выставляли свои объекты со «своей» наценкой и в среднем держали их в продаже значительно дольше, чем те, у кого был плюс. Если убрать сделки на бирже, эффект перестаёт быть про акции. Он работает там, где у актива есть «цена покупки», запомненная человеком как точка отсчёта.

Хороший процесс иногда приводит к плохому результату, и наоборот. Эту мысль Энни Дьюк, бывшая профессиональная покеристка и доктор когнитивной психологии, формулирует через термин «ошибка результата» (resulting), оценку решения по тому, чем оно закончилось, а не по тому, как принималось. С эффектом диспозиции тут зеркальная пара. Решение «не закрывать» оценивается после того, как цена выросла, и задним числом кажется правильным. О тех ста позициях, где такое же решение закончилось ещё более глубоким минусом, инвестор обычно не помнит. Память выборочна. Она оставляет случаи, подтверждающие предыдущий выбор.

Российский ландшафт

На Московской бирже эффект диспозиции живёт по тем же законам, что и везде. В 2017 году в НИУ ВШЭ защитили выпускную работу, проверявшую методику Одеана на данных МосБиржи с декабря 2014 по январь 2017 года. Эффект подтвердился в части месяцев. Свежее исследование, опубликованное на Киберленинке в 2025 году, проанализировало стратифицированную выборку из тридцати четырёх акций МосБиржи за два года, с октября 2023-го по сентябрь 2025-го, и тоже зафиксировало устойчивый коэффициент Одеана выше единицы, с заметными отраслевыми различиями: в волатильных секторах эффект сильнее. Это согласуется с международными данными: чем выше эмоциональный груз, привязанный к позиции, тем труднее её закрыть в минусе.

У российского рынка есть две локальные особенности, которые усиливают эффект, а не ослабляют его. Первая, заблокированные иностранные бумаги, появившиеся в портфелях после 2022 года. Часть инвесторов держит их не потому, что верит в восстановление доступа, а потому, что продажа на внебиржевом рынке потребует зафиксировать убыток. Бумаги превращаются в архитектурную деталь портфеля: формально владеешь, фактически нет. Закрыть и забыть психологически дороже, чем оставить и не смотреть.

Вторая особенность — льгота долгосрочного владения. По российскому законодательству бумага, которой инвестор владеет более трёх лет, при продаже даёт освобождение от НДФЛ в пределах установленного лимита. Это разумный налоговый инструмент. Но у него есть побочный эффект: льгота превращается в дополнительный аргумент держать любую убыточную позицию «до трёх лет», даже если фундаментал давно изменился. Сначала «надо дождаться разворота», потом «надо доездить до льготы». Налоговый стимул на этой стороне работает противоположно американскому декабрю: вместо того чтобы подталкивать к фиксации убытка, он подталкивает к удержанию.

Издание «Эконс», академический проект Банка России, в обзоре 2023 года напоминает ещё одну деталь. Эффект диспозиции подпитывает сверхуверенность. Закрытые прибыли регистрируются в памяти как «доказательства мастерства»: каждая зафиксированная плюсовая сделка идёт в копилку. Удержанные убытки бухгалтерия памяти просто не учитывает. На бумаге портфель выглядит хуже, чем на счёте, а в голове наоборот. Инвестор считает себя успешнее, чем он есть, и от этого склонен увеличивать размер позиций и принимать больше риска. Ущерб от диспозиции усиливается не только напрямую, через медленный отбор активов, но и косвенно, через искажённое восприятие собственных навыков.

Почему знание не лечит

Здесь интересный момент. Лей Фэн и Марк Сихолс в 2005 году проверили гипотезу о том, что эффект диспозиции это болезнь новичков, и с опытом он проходит. На большой базе тайваньских инвесторов они показали: с опытом эффект действительно ослабевает, но не исчезает. Самые искушённые участники выборки продолжали продавать прибыли чаще убытков, просто с меньшим перевесом. Никакого «обнуления» с возрастом не происходит.

Не работает и просвещение. Канемана читают тысячи практикующих трейдеров и управляющих, и тех же самых тысяч это не спасает от ошибки, которую Канеман описал. Здесь обнаруживается одна неудобная закономерность поведенческой экономики: знание о когнитивном искажении не делает человека к нему менее восприимчивым. Чарли Мангер однажды заметил по похожему поводу: «Знать, что ты можешь ошибиться, и не ошибаться — две разные способности, и вторая дороже». Искажение работает быстрее сознания. К моменту, когда префронтальная кора успевает напомнить, что «вообще-то это эффект диспозиции», палец уже не нажал «продать».

Поэтому мотивационные советы из категории «следите за эмоциями» и «будьте дисциплинированнее» работают плохо. Это призыв тренировать ресурс, который к моменту его востребования может быть исчерпан. Гораздо надёжнее не пытаться победить искажение, а архитектурно его обойти.

Энни Дьюк предлагает фреймворк «критерии выхода» (kill criteria): заранее определённые условия, при которых позиция закрывается без обсуждения. Не «когда покажется, что хватит», а «если цена опустится ниже уровня X», или «если опубликован отчёт хуже Y», или «если прошло Z недель и тезис не подтвердился». Решение принимается один раз в холодной голове и потом исполняется автоматически. Никакого волевого усилия в момент стресса не требуется, оно уже было потрачено в момент входа.

Та же логика стоит за классическим тестом, который иногда приписывают Баффету, иногда Мангеру, и который от смены автора не теряет смысла. Перед тем как принять решение по убыточной позиции, её нужно мысленно закрыть и задать себе вопрос: если бы этих бумаг сейчас не было на счёте, а лежал эквивалент кэшем, стоило бы покупать их по текущей цене? Если ответ «нет», значит, держать позицию означает покупать её прямо сейчас, только с дополнительными издержками в виде эмоциональной привязанности. Этот тест отделяет ловушку невозвратных затрат (sunk cost trap) от рационального удержания. И отделяет довольно жестоко: большинство ответов получается «нет».

Третий рабочий приём, снижение частоты обратной связи. Шломо Бенарци и Ричард Талер ещё в 1995 году показали, что инвестор, проверяющий портфель ежедневно, видит убытки гораздо чаще, чем заслуживает его реальная доходность, и принимает решения под давлением этих «болевых сигналов». Тот же портфель при квартальной проверке выглядит спокойнее. Эффект диспозиции питается частотой контакта с убыточной позицией. Чем реже инвестор смотрит, тем меньше у него возможностей принять плохое решение.

Со стороны почти невозможно отличить трейдера, который держит убыток по правилам системы, от трейдера, который держит его потому, что закрыть страшно. Внешне это одно и то же действие. Изнутри два разных решения, и второе обходится дороже. Единственный способ отделить одно от другого, фиксировать критерии до входа в сделку, а не сочинять их по ходу.

Знание об эффекте — необходимое условие защиты от него, но недостаточное. Достаточным условием оказывается процедура, которая срабатывает быстрее, чем мозг успеет придумать аргумент в пользу удержания.

Эффект диспозиции выигрывают не воспитанием воли. Выигрывают тем, что воля не должна была понадобиться вовсе.

Часто задаваемые вопросы

Источники

• Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? Journal of Finance, 1998 — основное эмпирическое исследование на десяти тысячах счетов с разбивкой по PGR/PLR и декабрьской инверсией.

• Shefrin H., Statman M. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long. Journal of Finance, 1985 — статья, в которой впервые сформулирован термин и четырёхэлементная теоретическая рамка.