Контанго

Контанго — это состояние рынка, при котором цена фьючерсного контракта превышает текущую спотовую цену базового актива. Чем дальше срок экспирации фьючерса, тем выше его цена относительно спота. Кривая фьючерсных цен в состоянии контанго направлена вверх.

Термин происходит от латинского contingere (касаться, достигать) и вошёл в биржевой лексикон ещё в XIX веке на Лондонской фондовой бирже. Контанго считается нормальным состоянием для большинства товарных рынков — нефти, газа, металлов, зерновых. Логика простая: хранение физического товара стоит денег, и покупатель фьючерса платит премию за то, чтобы не нести эти расходы самостоятельно. На финансовых рынках контанго встречается реже и имеет другую природу — здесь в игру вступают процентные ставки и ожидания участников. Понимание контанго критически важно для трейдеров, работающих с фьючерсами и ETF на сырьевые товары: незнание этого эффекта превращает прибыльную на первый взгляд стратегию в убыточную.

Механизм формирования

Разница между фьючерсной и спотовой ценой называется базисом. В состоянии контанго базис положительный: фьючерс дороже спота. Эта премия отражает стоимость владения активом до даты поставки.

Для товарных рынков премия контанго складывается из нескольких компонентов:

• Стоимость хранения. Нефть нужно держать в танкерах или резервуарах, зерно — на элеваторах, металлы — на складах. Аренда мощностей, страховка, охрана — всё это издержки.
• Стоимость финансирования. Покупка товара на споте требует капитала. Деньги можно было бы разместить под процент. Альтернативные издержки включаются в цену фьючерса.
• Страховка и логистика. Физический товар подвержен рискам порчи, утраты, изменения качества. Эти риски тоже стоят денег.

Формула теоретической цены фьючерса в контанго:

F = S × (1 + r + c − y)^T

Где F — цена фьючерса, S — спотовая цена, r — безрисковая ставка, c — издержки хранения, y — удобство владения (convenience yield), T — время до экспирации.

На практике рынок не всегда следует формуле. Ожидания участников, дисбалансы спроса и предложения, спекулятивные позиции — всё это влияет на фактический размер контанго.

Контанго на разных рынках

Нефтяной рынок — классический пример. В апреле 2020 года контанго по WTI достигло экстремальных значений: майский фьючерс упал до отрицательных цен (−37$ за баррель), тогда как июньский торговался около 20$. Хранилища в Кушинге переполнились, и держатели контрактов были готовы платить, лишь бы избавиться от обязательства принять физическую поставку. Разница между ближним и дальним контрактом превысила 50$ — беспрецедентное контанго.

Золото демонстрирует умеренное контанго, поскольку хранение металла обходится дёшево относительно его стоимости. Базис близок к безрисковой ставке — так называемый cost of carry.

Влияние на инвестиционные стратегии

Контанго создаёт скрытые издержки для инвесторов, удерживающих длинные позиции через фьючерсы. При истечении ближнего контракта необходимо перекладываться в следующий — процедура называется роллирование. Если рынок в контанго, дальний контракт дороже ближнего, и при перекладке инвестор теряет часть позиции.

Пример с цифрами: инвестор держит 10 фьючерсов на нефть по цене 80$ за баррель. Приближается экспирация, и нужно переложиться в следующий контракт, который торгуется по 82$. При роллировании на ту же сумму инвестор получит не 10, а примерно 9.76 контракта. За год при ежемесячном контанго в 2.5% потери на роллировании составят около 30% — даже если спотовая цена не изменилась.

Этот эффект особенно болезнен для ETF на сырьевые товары. Фонды USO (нефть), UNG (газ) и подобные систематически отстают от спотовых цен базовых активов именно из-за контанго. Инвестор, купивший USO в 2010 году и державший до 2020, потерял бы значительную часть вложений, хотя нефть за этот период торговалась в широком диапазоне без выраженного тренда.

Стратегии работы с контанго

Трейдеры используют контанго как источник прибыли или учитывают его при планировании позиций.

Cash and carry арбитраж. Классическая стратегия: купить товар на споте, продать фьючерс, хранить до экспирации и поставить. Прибыль — разница между фьючерсной и спотовой ценой за вычетом издержек хранения. Работает, когда контанго превышает реальные затраты на хранение. В 2020 году танкерные компании зарабатывали на хранении нефти в море именно по этой схеме.

Продажа дальних фьючерсов. При устойчивом контанго продажа дальних контрактов и покупка ближних (календарный спред) приносит прибыль при схождении цен. Риск — изменение формы кривой: контанго может углубиться.

Выбор ETF без роллирования. Некоторые фонды используют стратегии оптимизации роллирования — перекладываются не в ближайший контракт, а в тот, где контанго минимально. Другой вариант — инвестировать в акции добывающих компаний вместо товарных фьючерсов.

Учёт контанго в прогнозах. Если аналитик прогнозирует рост нефти на 10% за год, но контанго составляет 15% годовых, длинная фьючерсная позиция принесёт убыток. Спотовая цена должна вырасти сильнее контанго, чтобы стратегия оказалась прибыльной.

Контанго и бэквордация

Противоположное контанго состояние рынка — бэквордация, когда фьючерс дешевле спота. Кривая цен направлена вниз. Бэквордация возникает при дефиците товара: участникам нужен актив сейчас, и они готовы платить премию за немедленную поставку. Для держателей длинных фьючерсных позиций бэквордация выгодна — при роллировании они покупают дешевле, чем продают.

Рынки циклически переключаются между контанго и бэквордацией в зависимости от баланса спроса и предложения, уровня запасов, сезонных факторов. Нефть может находиться в контанго при переизбытке и переходить в бэквордацию при геополитических шоках или авариях на крупных месторождениях. Отслеживание формы фьючерсной кривой даёт информацию о текущих ожиданиях рынка — инструмент, который опытные трейдеры используют для оценки настроений и планирования позиций.